Coinbase：代幣化與新市場周期的機會

作者：David Duong、David Han；編譯：Block unicorn

代幣化的進展、好處、挑战以及對其未來的展望。資產代幣化是加密行業爲此努力多年的工作，正在逐漸在機構中獲得動力和應用。

最初在2017年時，有關代幣化的炒作主要圍繞着在區塊鏈上創建代表對非流動性實物資產的所有權的數字資產，如房地產、大宗商品、藝術品或其他收藏品。但當前的高收益環境爲代幣化賦予了一種不同的意義，即將金融資產數字化，如主權債券、貨幣市場基金和回購協議。

我們認爲這可能是傳統金融機構的一個重要用例，並且可能成爲新的加密市場周期的重要組成部分，盡管完全實施可能需要另外1-2年的時間。與2017年相比，當時的機會成本接近1.0-1.5%，我們認爲如今高於 5.0% 的名義利率讓金融機構更清楚地認識到即時（相對於 T+2）結算的資本效率。此外，在我們看來，全天候運行、自動化中介功能和保持透明審計記錄的能力可以使簡單的鏈上支付和結算變得非常強大。

然而，基礎設施和司法（法律）方面的問題仍然是核心挑战。大多數機構依賴於私有區塊鏈，例如，由於他們擔心智能合同漏洞、預言機操縱和網絡故障，即他們與公共網絡相關的風險。但我們認爲私有網絡未來可能會使互操作性更加困難，一個可能的結果是流動性的碎片化，這將使更難以實現代幣化的全部好處，比如擁有一個功能性的二級市場。

代幣化未能實現最初承諾

在2017年的加密冬天，代幣化似乎未能實現最初的承諾，即將數萬億美元的現實資產（RWA）上鏈。當時流行的想法是，代幣發行者將非流動性的實物資產，如房地產、大宗商品、藝術品和其他收藏品的所有權轉化爲將存在於分布式账本上的數字代幣。其中的好處包括對這些商品的分數所有權，從而使許多人可以獲得否則難以觸及的資產，從而實現了對資產的民主化訪問。

即使在今天，房地產似乎仍然是代幣化的一個特別有潛力的機會，尤其是考慮到有關住房越來越不可負擔，特別是對於年輕一代的不斷報道。然而，盡管有了明確定義的用例，但代幣化在2017年未能獲得實質性的推動。相反，下一個加密市場周期受到了對去中心化金融（DeFi）進行實驗的推動，而代幣化的顛覆性承諾明顯被擱置了。

我們認爲代幣化主題最近的復蘇部分原因是2022年加密市場的拋售，因爲許多支持者強調了區塊鏈技術的基本價值，而不是代幣投機。這讓人聯想到現在衆所周知的“區塊鏈，而非比特幣”口號，加密領域對代幣化持懷疑態度的人經常用這個貶低的說辭，以辯稱目前對這些項目的熱情可能只會持續到加密價格行動开始復蘇。

市場發生了什么變化？

雖然我們認爲這種批評有一定道理，但當前的加密周期在許多重要方面與先前的熊市不同。其中最重要的是全球利率環境。從2017年初到2018年底，美聯儲逐漸將利率從0.50-0.75%提高到2.25-2.50%，並保持其資產負債表相對穩定。相比之下，在當前的加息周期中（從2022年3月开始），美聯儲已將利率提高了整整525個基點，達到5.25-5.50%，並在過去18個月中減少了超過1萬億美元的資產負債表規模。

從消費者的角度來看，較高的短期債券收益率導致零售/散戶投資者尋求更高的回報。這一需求已經被引導到更多的協議中，這些協議尋求以一種在2017年並不存在的方式進入代幣化美國國債市場。（市值最高的兩種穩定幣——USDT和USDC——都不具備原生的利息收益能力）2023年3月的地區銀行危機也使現有客戶存款的低收益率問題愈加明顯。因此，在我們看來，代幣化產品有潛力推動鏈上活動，但監管問題可能是廣泛开發和採用的障礙，可能導致美國消費者陷入困境。

在過去一年中，利率的上升反映在 RWA（現實資產代幣化）協議分配從私人信貸協議向美國國債的轉移上（見圖 1）。特別是，在Maker DAO存儲的抵押品中，存放的RWA資產數量顯著增長，已經鑄造了超過30億美元的DAI穩定幣。隨着傳統金融中長期和短期收益率的提高，傳統金融市場的借款利率上升，DAI的相對較低借款利率（約爲5.5%）看起來越來越具競爭力。

同時，對於機構投資者來說，在高利率環境下佔用資金的成本要比在低利率環境下高得多。目前，大多數傳統證券交易都在兩個工作日（T+2）內結算，在此期間，從买方到賣方的資金被鎖定，利用率低下。2017 年，當名義收益率接近 1.0-1.5% 時，市場參與者實際上爲這些資金支付了負實際利率。如今，5% 以上的名義收益率轉化爲年化 3% 的事前實際收益率。因此，對於每天交易額從數千億美元到超過萬億美元不等的市場來說，資本效率現在變得更加重要。我們認爲，對於傳統金融機構來說，即時結算與 T+2 結算的價值更加清晰，而這在以前可能是不存在的。

在過去的六年裏，許多關於代幣化的誤解也已經在主要機構的高級領導層中得到了理解。他們現在對代幣化的好處有了更多的認識，包括可以全天候運營、自動化中介功能以及保持透明的審計和合規記錄的能力。此外，由於交易可以在交付與支付和交付與交付情況下以原子方式結算，因此交易對手風險得到了最小化。此外，還需要考慮到，今天參與代幣化的許多傳統市場參與者都有專門的團隊，1）既了解現行法規，2）又开發技術，使其能夠符合這些法規的要求。

代幣化商業案例和前景

因此，我們認爲代幣化的商業用例已經從將不動產等不動產放在鏈上轉向了資本市場工具，如美國國債、銀行存款、貨幣市場基金和回購協議（回購）。事實上，在5%的利率環境下，我們認爲摩根大通的代幣化日內回購（例如）比兩年前利率接近零時更有吸引力。然而，需要明確的是，代幣化的許多好處（如改善單位經濟效益、降低成本、加快結算速度）並不是新的，仍然需要大規模的分發才能使其發揮作用。

關於代幣化機會規模的預測各不相同，但根據花旗集團的預測，到2030年範圍從5萬億美元到波士頓咨詢集團的16萬億美元不等。這些數字乍看起來可能並不像它們一开始看起來那樣誇大。首先，它們包括對央行數字貨幣（CBDC）和穩定幣增長的預測。實際上，解釋這些估計差異的關鍵變量是代幣化資產可能包含的全球貨幣供應的潛在百分比。

的確，穩定幣如今是代幣化的最清晰潛在案例之一，未來其儲備資產可能包括客戶存款和流動的現金替代品。我們認爲，穩定幣流動性可能是代幣化與下一個市場周期的更廣泛加密經濟交匯的最清晰方式之一。

法律法規的不確定性

盡管如此，關於美國以及其承擔者資產地位的法律清晰性問題尚未得到解決。而即使在美國之外，由於許多涉及此領域的法律仍然很新，許多法律和監管障礙仍然困擾着大多數代幣化努力。由於市場的初創性質，尚不存在廣泛認可的法律先例和模板，因此建立這些法律框架需要耗費大量的時間和金錢。

例如，盧森堡是最早採納代幣化法律的國家之一，於2019年3月頒布了首部允許使用區塊鏈進行證券交易的法律，並自那時以來已經通過了幾項法律，最近一次是在2023年3月，允許代幣化抵押品。歐盟分布式账本技術（DLT）試點計劃也直到2023年3月才生效，爲更廣泛的代幣化努力开闢了道路。

由於這種監管模糊不清，通常需要多個平台來處理不同司法轄區的資產代幣化。許多鏈上代幣化國庫，包括OpenEden、Backed、Matrixdock和Ondo，限制參與者僅限於合格投資者，而且通常僅限於非美國人。越來越多的美國國債代幣發行者在非美國司法轄區注冊（見圖3）。發行機構的司法轄區對最終用戶來說並不總是清晰可見，而且從美國和瑞士等高度監管的司法轄區到像英屬維爾京群島這樣的地方都有，這給現有智能合同風險又增加了一個附加的交易對手風險層面。

私有區塊鏈的法律結構和投資者要求同樣復雜，而且才剛剛开始被解決。2022年11月發行的以歐元計價的歐洲投資銀行(EIB)債券是根據盧森堡法律發行的第一只數字債券，而2023年2月發行的以港元計價的香港金融管理局(HKMA)債券是第一個受香港法律監管的產品。證券向分布式账本技術的數字化過程在不同司法轄區之間存在差異，而加密所有權、物理分散網絡和特定司法轄區的證券之間的相互作用仍然處於探索的早期階段。

財務裂痕

上述法律挑战的直接後果是，二級市場的流動性受到影響，因爲投資者需要爲每個不同的平台入場新的交易渠道。這可能會耗費時間，因爲一般情況下，各個協議和機構之間的客戶了解 (KYC) 和反洗錢 (AML) 檢查通常不會共享。

因此，許多代幣化資產很難通過去中心化金融 (DeFi) 渠道，如交易自動做市商(AMM) 來找到透明的價格發現。與類似的無 KYC 資產相比，以太坊上的代幣化國債活動較弱。見圖4。例如，Curve的 DeFi 本地3池 (3Crv) 代幣市值與 Ondo Finance 的機構級OUSG代幣化國債相比沒有明顯的差距（199百萬美元與140百萬美元），盡管前者持有人數量幾乎是後者的200倍（也就是說，盡管前者的市值更高，但它卻只有56個持有者，而後者雖然市值較低，但卻有9254個持有者）。

3Crv代幣每日的交易量最大，盡管其收益較低（截至2022年10月24日），並且根據Etherscan的數據，自其於2020年發布以來，不到一個月內就吸引了超過100名獨立的每日交易參與者。與此不同的是，以太坊上的代幣化美國國債（US Treasuries）在發布將近一年後，每日的平均轉账次數總體上不到十次。因此，我們認爲投資者壁壘嚴重妨礙了這些資產的流動性和採用，盡管Uniswap V4引入的有爭議的KYC措施可能會改變這些資產未來的採用和流動性路徑。

許可鏈和私有代幣

另外，許多機構選擇構建自己的私有區塊鏈，用於代幣化目的，因爲他們擔心智能合約漏洞、預言機被篡改、網絡中斷以及密鑰被破壞等風險，即他們與公共網絡相關聯的風險。此外，私有鏈提供了私有、無費用交易以及對所有網絡參與者的KYC（了解您的客戶）的好處。

私有區塊鏈領域的技術提供商似乎正在圍繞四個主要解決方案進行整合：（1）Hyperledger的平台套件，（2）Consensys的Quorum，（3）Digital Asset的Canton，以及（4）R3的Corda。每個平台都有自己獨特的生態系統，但基於相同技術堆棧構建的不同項目由於網絡的物理隔離，不會自動實現互操作性。這種隔離對於原子結算交易的能力產生了負面影響，這是代幣化的主要優勢之一。

事實上，值得注意的是，一些平台只在區塊鏈上記錄交易細節，而不涉及現金交割。也就是說，現金是通過傳統銀行渠道流動的（因此仍然依賴於獨立的跨銀行解決方案），因此實時結算的過程是不完整的。此外，使用多個平台可能會使流動性分散到各個鏈上，這類似於使用不同的公共區塊鏈網絡時出現的問題。

關於跨鏈互操作技術，我們的最新報告中進行了詳細討論，而許多私人區塊鏈提供商則致力於推動其生態系統內的互操作性倡議。然而，實現鏈間互操作性，特別是在許可鏈之間，不僅僅是技術問題，還涉及法律和業務問題。因此，我們認爲互操作性和流動性將在短中期內持續存在，因爲平台整合並且該領域繼續獲得法律明確性。

結論：前路漫漫

我們預計，機構對代幣化的興趣將持續到下一個加密市場周期，因爲在高利率環境下，代幣化的好處（資本效率、更快的結算、增加的流動性、降低的交易成本、改善的風險管理）是顯而易見的。然而，發生了一些變化，那就是正在被代幣化的基礎資產的重點，傳統金融機構正在關注美國國債、貨幣市場基金和回購協議。

如何實施這一切至關重要。我們認爲未來一到兩年將是圍繞三個方面進行平台整合的時期：（1）金融垂直領域，（2）管轄區界限，（3）技術棧。整合和互操作性也一直是焦點，因爲在一條鏈上代幣化安全資產，而在另一條鏈上代幣化支付貨幣，會極大增加復雜性和風險，同時加劇了結算時間，降低了透明度。如果沒有整合，代幣化領域將繼續面臨流動性分散和投資者入市的挑战，尤其是在二級市場。

然而，傳統公司通常較慢轉型，許多公司已經承諾建設自己的代幣化平台。因此，我們認爲現在選擇潛在的贏家還爲時過早，盡管我們相信採用的飛輪效應將在早期網絡效應和靈活應對不斷變化的法律和技術環境的能力的推動下產生。

最終，我們認爲對代幣化的興趣反映了行業從關注純粹去中心化轉向了集中實體和半去中心化網絡的實際結合，這些網絡可以吸納更多的用戶。隨着越來越多的司法轄區制定代幣化的法律框架，我們預計通過整合和互操作性，長期內將逐漸實現解鎖代幣化流動性的轉變

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