全球債務危機下的美國經濟衰退隱憂

來源：周子衡

迫在眉睫的債務危機長期以來一直在緩慢發酵，其酝釀已逾十載。全球債務危機呈現出廣泛、持續增長的態勢。過去十年間，全球債務激增約50%，增幅超過全球國內生產總值（GDP）46%。其中，主權債務危機形勢嚴峻，美國債務危機對全球的衝擊尤爲顯著。

全球債務危機與美國債務隱憂

國際金融協會（IIF）的數據顯示，從2015年底至2024年底，全球債務增長了49.2%，從213.3萬億美元攀升至318.4萬億美元，淨增105萬億美元。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，過去10年全球GDP增長約35萬億美元，達到110萬億美元。這意味着全球債務規模現已達到世界GDP的三倍。

同期，居民家庭部門債務增長了50%，達到60.1萬億美元；非金融企業債務增長45%，達到 91.3 萬億美元；金融企業債務增幅最小，爲33.4%，達到71.4萬億美元。與此同時，政府債務飆升 67.7%，從2015年底的56.8萬億美元增至2024年底的95.3萬億美元。

截至2024年底，成熟市場債務飆升34.3%，達到214.3萬億美元；新興市場債務飆升92.7%，達到 103.7萬億美元。在國內生產總值方面，發達經濟體增長41.7%，新興市場和發展中經濟體增長 53.2% 。

在全球債務危機的大環境下，發達經濟體的債務水平也攀升至數十年來的歷史高位。美國債務情況格外引人注目，屢屢逼近法定債務上限。英國成爲發達經濟體中債務負擔最重的國家，而日本的債務狀況已成爲其經濟痼疾。

具體來看，截至2024年底，美國總債務爲97.83萬億美元，過去十年增長62.5％，承擔了全球約三分之一的債務。同期，作爲世界最大經濟體的美國，經濟增長58.4%，增速低於債務增幅。當前，約30%的美國國債由外國政府或投資者持有。隨着越來越多的國家構建自身資本市場並开展國內投資，這一比例可能會下降。

就歐元區而言，到2024年底，總債務增長22%，達到54.5萬億美元。歐元區經濟在十年間增長了 38.5%，增速快於債務增長速度。過去10年，英國債務增加了12.5%，而其GDP增長了22.5%。截至2024年底，俄羅斯債務總額達2.6萬億美元，增長了67.7%，俄羅斯經濟增長了60.3%。同期，中國債務總額增加了123.4%，達到62.4萬億美元，而同期GDP增長率爲64.5%，約爲債務增長率的一半。

另一方面，約60%的低收入國家和約25% 的新興市場處於債務困境或面臨高風險。發展中國家 70% - 85%的債務以外幣形式存在，且多爲美元債務。受利率及匯率因素影響，債務狀況進一步惡化。部分發展中國家瀕臨違約，陷入全面金融危機。

全球債務危機由來已久，有兩個突發事件成爲重要推動因素：

過去十年，爲緩解新冠疫情對經濟造成的嚴重影響所採取的措施影響深遠。國際貨幣基金組織稱，2020年全球GDP同比收縮約2.5%，但同期全球債務卻增長了13%，達到291.2萬億美元。國際金融協會數據顯示，自2020年1月世界衛生組織宣布全球大流行以來，全球債務增加了23.2%，從 258.4萬億美元增至318.4萬億美元。國際貨幣基金組織數據顯示，同期全球GDP增長約26%。

疫情從根本上惡化了債務形勢，原因主要有兩點：其一，較低的利率並未用於減少債務和重組公共財政。相反，許多國家利用有利的融資條件背負了更多債務，尤其是在疫情期間，債務激增。許多國家的債務比率甚至超過了2008年金融海嘯時期的水平。例如，美國十年期國債利率在疫情期間一度跌破1%，此後利率急劇上升，有時甚至達到5%。其二，自俄烏战爭爆發以來，新興市場的債務償還保障費用達到新冠疫情爆發以來的最高水平。地緣政治衝突無疑導致國防开支大幅增加，加劇了新的國際債務危機。2022年7月，惠譽信用評級機構表示，從各國在金融市場的債券收益率來看，出現債務違約的國家數量達到了17個，強調這是一個創紀錄的數字。隨着俄烏战爭的持續以及美國政策的轉向，歐洲強化武備，其政府債務增長壓力將日益顯著。

許多國家先後陷入債務危機的挑战，這就使對美貿易順差尤爲重要。問題是，美國的債務擴張及其對逆差擴大的推動也走到了盡頭。

美債擴張與貿易逆差擴大，而今面臨反轉 

值得關注的是，在全球債務快速增長的同時，世界貿易額也大幅增長。過去10年，世界貿易額從約 16萬億美元翻了一番，達到約33萬億美元。

作爲全球最大的貿易逆差國，美國同時擁有世界上最大的財政赤字。美國發行了規模龐大的主權債務，總規模達到35萬億美元，還推動了全球貨幣史上極爲驚人的貨幣擴張，一度毫無顧忌地實施無限制量化寬松。在全球債務與貿易雙擴張中，美國無疑是最爲強大的發動機。

就美國而言，貿易逆差與財政赤字之間似乎存在着某種關聯。美國經濟增長依賴消費推動，居民儲蓄率極低，負債率卻不斷攀升。聯邦政府擴大負債的一個重要作用是將部分潛在的居民負債轉化爲政府負債，以此拉動消費、推動經濟。但問題在於，這種操作導致政府部門與家庭部門儲蓄率普遍爲負，經濟積累率轉變爲債務積累率。

過度負債的美國經濟爲貿易擴張提供了強大助力，然而，這就如同疊羅漢，終究存在坍塌的風險。現在的問題正在於，貿易與債務都面臨緊縮的挑战。

經合組織在《2024年全球債務報告》中指出，全球40%的公共債務將在未來三年內到期，需要進行再融資。近年來，美債持有者不斷調整持債期限結構，用短期債券替代長期債券。這使得已出現利率倒掛的美債期限結構壓力劇增，政府債券到期時必須以更高的利率進行再融資，長期債券發售面臨更大市場壓力。問題在於：金融市場參與者愿意爲美國高額債務融資多久？

盡管美債評級在拜登政府時期已被下調，但市場對美債仍有一定信心。不過，評級反映的是相對而非絕對概率，難以確定市場信心能否承受美債評級再次下調。金融市場可能存在多重均衡，信心受市場主流敘事影響。一般來說，美國債務危機的早期指標也許不會產生顯著影響，但如果美國陷入嚴重財政困境，金融市場情緒或將迅速轉變。需要指出的是，美國潛在的違約並非孤立事件，將對國際金融市場產生巨大衝擊，其他國家將被卷入惡性循環。

今年1月，美國商品貿易逆差擴大至創紀錄的水平，據美商務部公布的數據，商品貿易逆差擴大到25.6%，達到1533億美元。 市場認爲，預期白宮加增關刺激了進口的激增，經濟學家表示，強美元、高消費率導致進口價格低廉，且美元國際儲備貨幣的地位也對逆差擴大起到了推波助瀾的作用。

白宮因應衰退隱憂

財政優先，甚至壓倒一切，這正是特朗普行政團隊的大政方針。如美財政能夠扛過當下的債務危情而不再放大財政赤字與貿易逆差，美債情勢將轉危爲安，美元環流就能穩固下來，美元資產的行市就不會有大的崩塌，美國經濟就將逃脫滯脹，總體經濟態勢就將趨好。

這或許可以解釋爲何白宮正以霹靂手段縮減財政支出，並不惜以對等關稅全面挑战現存的全球貿易秩序。無論是美國盟友還是競爭對手，都面臨白宮的強力舉措。白宮強硬的經濟邏輯是：要么各國跟隨美國進行痛苦的經濟政策調整，要么在被美國危機與衰退拖累之前陷入困境。

由此也不難理解，白宮爲何接納加密資產並將其納入战略儲備，以及竭力促成烏克蘭和平，並強力要求盟友增加國防支出。接納加密資產是爲了吸納美元熱錢，避免其衝擊脆弱的美元資產體系；調停俄烏衝突、推動和平，旨在協調全球能源供給，穩定價格走勢，抑制通貨膨脹。至於在鋼鐵、芯片、船運、石化能源等重大產業方面的政策舉措，則是爲了阻止產業資本外流，防止美國貿易、債務與貨幣形勢進一步惡化。白宮四處出擊，政策信號混亂且多變，甚至朝令夕改。在這些所謂特朗普政策的不確定性中，有幾點較爲明確，即：縮減美國財政赤字與貿易逆差，穩定乃至平抑全球大宗商品價格，弱勢美元吸納對美投資以促進制造業。

白宮雖然熱衷於弱勢美元的策略，但是加增關稅必然緊縮貿易，增收減支必然緊縮財政，這便引發所謂“特朗普衰退”的市場疑慮。

值得關注的是，美股下挫超過10%的情況下，美聯儲明確降息年內降息次數不會減少，但鮑威爾直接承認了年內通脹不會有任何下降進展，國債的量化緊縮從每月250億美元減少到50億，控制通膨的節奏延後了，“暫時性通貨膨脹”的概念被美聯儲重新拾起。根據聯儲的預測，關稅帶來的通膨被認爲是暫時的，經濟增長雖然會下滑，但預期失業率不會有大上升。總之，聯儲的政策方向正在轉向抑制美經濟出現衰退，或全面轉向支持若是美元策略。

無論怎樣，債務危機警鈴大作，關稅貿易战已經打響，滯脹風險已然浮現，值此不進則退之際，白宮开啓全面對等關稅，正是一場對撞全球經濟體系的豪賭。