貨幣緊縮、拋售美債、全球美元流動性危機

來源：周子衡

我們目前仍處於暫時的“空洞”狀態，希望這會成爲第二季度的事件。我們一直在期待這一點。這源於4月份美國巨額納稅以及季度末逆回購協議（RRP）的激增。此外，亞洲各國央行（中國和日本）因貨幣疲軟而採取了緊縮措施。第三季度的情況可能會大不相同嗎？

在如今全球經濟緊密相連的大環境下，金融市場牽一發而動全身。最近，全球金融領域出現了好多反常現象，種種跡象表明，一場嚴重的全球美元流動性危機正悄悄襲來。美元作爲全球主要的儲備貨幣，它的流動性危機不僅攪亂了金融市場的穩定，還對全球經濟體系構成了嚴重威脅。深入分析這場危機的起因、表現和影響，對各國政府、金融機構還有市場上的投資者來說，都非常重要。

一、全球美元流動性危機從何而來？

各國央行拋售美元資產

全球美元越來越不夠用，這讓各國央行和管理外匯儲備的機構沒辦法，只能拋售手裏的美元資產。國際金融協會（IIF）的數據顯示，從2024年下半年开始，新興市場國家的央行因爲美元緊張，已經總共拋售了超過1500億美元的美國國債。中國是美國國債的大戶，近一年拋售了超過4000億元人民幣（差不多570 億美元）的美國國債，從 2021 年开始，持有的美國國債規模就一直在快速減少。2025年2月18日，美國財政部公布的數據顯示，到2024年底，中國持有的美債是7590億美元。日本也是美國國債的大买家，雖然日本財務大臣加藤勝信說沒大規模拋售美債來對抗特朗普對日本商品加徵關稅，但從去年11月到今年1月這三個月，外國投資者總共賣出了快1000億美元的美國國債，日本很可能也是賣家之一。各國央行拋售手裏的非流通國債，就是爲了拿到急需的美元。這么多國債一下子湧進市場，打破了國債市場原來的供需平衡，國債收益率一下子就漲上去了，這又讓美元流動性危機變得更嚴重了。

對衝基金槓杆操作出問題

很多對衝基金長期靠着回購市場，用高槓杆的方式买賣國債來賺錢。彭博社的數據顯示，過去兩年，回購市場裏用來炒國債的槓杆資金規模差不多有3.5萬億美元。可是，隨着全球美元流動性危機越來越嚴重，市場環境變差，抵押品的流動性也沒了。那些用高槓杆操作的投資者，因爲拿不出保證金，也找不到足夠的抵押品，只能被迫賣掉手裏的國債。比如說，有個很有名的對衝基金，最近就因爲抵押品的流動性出了問題，不得不賣掉價值300億美元的美國國債。很多對衝基金都這么做，國債拋售的壓力就更大了，國債收益率也跟着漲得更高，這讓美元流動性危機在金融市場裏快速擴散。

媒體誤導讓市場更混亂

主流媒體在報道國債拋售這些事的時候，只看到了表面，沒說到美元短缺這個根本原因，還一直跟着美聯儲說 “流動性充足”，這就誤導了投資者和市場上的人，讓大家看不清真實情況，市場就變得更亂、更不穩定了。這種信息不對等和誤導，讓市場上的人在復雜的市場環境裏，很難做出正確的判斷和決策，市場正常的運行秩序被打亂，波動變得更大、更頻繁，這也在一定程度上讓美元流動性危機變得更糟。

二、市場表現如何？

國債市場：收益率反常上漲

在全球美元流動性危機的影響下，全球金融市場亂成一團，各種資產都被拋售。可奇怪的是，美國國債的收益率卻不跌反漲，走勢很反常。以10年期美國國債收益率爲例，短短一周，就從3.9%猛地漲到了4.5%。這個漲幅在過去10 年的數據裏，顯得特別突出，和以前市場動蕩的時候完全不一樣。一般來說，市場一恐慌，大家就會把錢投到美國國債市場避險，這樣國債價格就會漲，收益率就會降。像2008年全球金融危機剛开始的那個月，10年期美國國債收益率從4.1% 一下子降到了2.5%；2020 年新冠疫情剛开始，短時間內，10年期國債收益率從1.9% 一路跌到了歷史最低的0.5%。但這次市場表現完全相反，這說明全球美元流動性危機把金融市場的正常運行規律都搞亂了。

信用市場：崩潰風險大增

信用市場是全球金融體系的重要部分，在全球美元流動性危機的衝擊下，最近危險信號特別明顯。2025年3月1日到4月1日這一個月，高收益債券的利差一下子漲 156個基點，到461基點，惡化的速度是25年來最快的。彭博巴克萊的數據顯示，從 2025 年初开始，高收益債券利差擴大的速度比以前快多了，就這一個月漲的幅度，都能跟2020年3月全球疫情引發的金融動蕩、2008年全球金融危機這些特別嚴重的時候相比了。2008年金融危機前三個月，高收益債券利差從250基點快速漲到600基點；2020年疫情剛开始，差不多時間裏，利差也從300基點漲到了550基點。高收益債券利差漲得這么快，說明市場特別擔心信用風險，投資者怕債券違約，所以要求更高的回報來補償風險，這也反映出市場對信用資產的質量沒什么信心了。

隨着信用市場越來越差，垃圾債券的價值大幅縮水，用來抵押的質量也變得很差。標普全球評級的數據顯示，在過去一年（2024年）裏，垃圾債券的違約率從1.8%上升到了3.5%，市場價值也跟着大幅下降。在金融體系裏，很多金融交易都靠抵押品價值穩定。垃圾債券抵押品貶值，就像病毒一樣，很快在整個金融體系裏擴散，金融機構之間的信任受到嚴重衝擊，市場的流動性變得更差了。金融機構爲了降低風險，都收緊了信貸政策，企業和投資者要拿到錢就變得更難了，這對實體經濟活動造成了很大的限制。據統計，在垃圾債券抵押品貶值比較嚴重的地方，企業從銀行貸款的難度比去年同期增加了40%，融資成本上升了30%。很多企業因爲拿不到足夠的資金，只能縮小生產規模，甚至可能破產倒閉，這嚴重阻礙了經濟的正常發展。

大宗商品市場：價格暴跌

大宗商品市場也沒能逃過全球美元流動性危機，受到了嚴重衝擊。原油（WTI）價格一周就跌了20%，降到了57美元 / 桶，銅價從3月的高點开始，已經跌了22%。美國能源信息署（EIA）的數據顯示，這次原油價格一周的跌幅在過去 10年裏排第三，這既反映出市場需求大幅減少，也說明投資者在恐慌拋售。倫敦金屬交易所（LME）的數據顯示，銅價3月高點开始的跌幅，已經快接近過去15年裏的最大跌幅了。在2008年金融危機的時候，原油價格短時間內暴跌超過70%，銅價跌幅也超過60%；這次雖然沒那么極端，但下跌幅度還是很大。

原油和銅是重要的工業原材料，它們價格大幅下跌，一方面說明全球經濟增長的預期降低了，需求變小了；另一方面，也說明市場上有很多人在拋售大宗商品，想回籠資金，這讓價格跌得更厲害了。這種價格暴跌，不僅讓大宗商品生產企業受到很大衝擊，還通過產業鏈影響到上下遊的相關企業，對實體經濟的穩定運行影響很大。銅金比率是衡量經濟周期和市場風險偏好的重要指標，最近也出現了很反常的變化，已經跌到40年的最低水平，只比2020年危機的時候稍微高一點。彭博的數據顯示，銅金比率在過去一年半裏一直在下降，從原來的數值一路跌到現在的歷史最低，這說明市場對經濟增長前景特別擔心，大家都想避險，也警示着全球經濟形勢很嚴峻。

外匯市場：人民幣匯率被動下跌

離岸人民幣（CNH）匯率最近跌到了7.426的歷史最低，在岸匯率也到了17 年的低點。中國外匯交易中心的數據顯示，離岸人民幣匯率在 2025年4月5日第一次跌破7.4這個重要關口，在岸匯率在接下來的一周裏也不斷創新低。這不是人民幣自己要貶值，而是在全球美元流動性短缺的情況下，被動出現的情況。隨着全球美元越來越緊張，市場對美元的需求大增，投資者都拋售其他貨幣來換美元，人民幣也受到了影響。人民幣匯率下跌，不僅直接影響中國的進出口貿易、外匯儲備等方面，也從側面反映出全球金融市場不穩定。數據顯示，人民幣匯率下跌後，中國出口企業一個月內的匯兌損失增加了差不多20%，一些企業的利潤空間被嚴重壓縮，這讓中國出口企業在國際市場上面臨更大的競爭壓力，對中國經濟的穩定增長帶來了挑战，也對全球經濟的復蘇有間接的負面影響。

三、對歐洲美元體系的衝擊

抵押品流通出問題

現代貨幣體系很依賴抵押品能順利流轉，國債是最主要的抵押品之一，在金融市場裏很關鍵。當各國央行和對衝基金因爲各自的問題，同時拋售國債的時候，國債的市場價值大幅縮水。國際清算銀行（BIS）的研究報告顯示，在 2025年3月1日到4月1日這一個月裏，國債市場價值因爲大規模拋售下降了 12%。這帶來了一系列嚴重後果。

回購市場功能受影響

回購市場是金融機構短期借錢的重要地方，它的運作靠高質量抵押品能流通。國債價值縮水，讓交易商對抵押品的質量很擔心，風險意識變強，結果回購市場的交易活躍度大幅下降。紐約聯儲的數據顯示，國債拋售期間，回購市場的日均交易量從1800億美元一下子降到了800億美元，資金融通功能受到嚴重阻礙，金融機構之間短期調配資金變得很難，市場的流動性緊張局面更嚴重了，金融機構調配資金的能力和市場的資金供應都受到了限制。

交易商更謹慎

面對抵押品價值不穩定，交易商爲了降低自己的風險，都提高了交易門檻，減少了交易規模。一項對主要金融交易商的調查顯示，國債市場波動變大後，超過70%的交易商提高了對交易對手的信用審查標准，快60%的交易商減少了交易頭寸規模。這讓市場上的資金流動性更差了，金融機構之間調配資金變得更難。很多小金融機構因爲達不到交易商提高後的門檻，很難拿到足夠的資金，生存壓力很大，金融市場的活力和資源配置效率也受到了嚴重抑制。

貨幣流通速度變慢

因爲回購市場功能受影響，交易商又很謹慎，貨幣流通速度也受到了很大影響。根據相關經濟模型計算，國債市場動蕩的時候，貨幣流通速度比正常時候下降了差不多35%，經濟活力也被進一步抑制。貨幣流通速度變慢，意味着資金在市場裏周轉得慢了，企業和投資者要拿到錢更難了，經濟增長的動力也變小了，這會對實體經濟的發展產生長期的負面影響，可能讓經濟陷入衰退，阻礙經濟正常復蘇和發展。

四、警示與因應

雖然現在還沒有爆發全面危機，但很多指標都清楚地顯示，全球美元流動性危機還在不斷加重。美元短缺通過外匯儲備、回購市場、大宗商品這三個渠道，讓危機越來越嚴重，形成了惡性循環。抵押品信用變差，很可能引發更嚴重的流動性凍結，一旦流動性完全凍結，金融交易就會停擺，企業資金鏈斷裂的風險會大增，實體經濟會受到重創。美聯儲說的 “流動性充足”，和市場上美元短缺的真實情況完全不一樣。當國債收益率顯示出通縮，而不是通脹的時候，全球央行能不能維持現在的貨幣格局，就成了所有市場參與者和政策制定者都要面對的關鍵問題。

各國政府和金融機構必須重視這場全球美元流動性危機，加強政策協調和合作，採取有效措施緩解美元短缺問題，穩定金融市場秩序，防止危機變得更糟，爲全球經濟的穩定和復蘇創造好的條件。比如說，各國央行可以通過貨幣互換等辦法，增加美元的流動性；金融機構要加強風險管理，優化資產配置，不要太依賴美元資產。同時，市場上的投資者也要密切關注危機的發展，及時調整投資策略，應對可能出現的風險和挑战。在全球經濟一體化的大背景下，只有大家一起努力，才能有效應對全球美元流動性危機，維護全球金融體系的穩定。