三角債 or 溫和通脹：Restaking 再質押的另類視角

來源：佐爺歪脖山

以太坊是創新的熱土，至少曾經是，Celestia 提出 DA 層的概念，EigenLayer 也造就了再質押賽道的火熱，技術驅動創新，最終幣價回落也有個交代，甚至於 Uniswap 還能靠費用开關這個老話題往上拉一拉幣價。

但是技術驅動的增長終究有極限，就像你一怒之下可以多喫兩碗飯，但是無法打穿地球一樣，技術的長期天花板是“周期”，比如最爲人所熟知的康波（康德拉季耶夫周期），大致 50-60 年一輪，如果 ChatGPT 打不开第四次工業革命的大門，那么我們只好用棍棒和木頭迎接第四次世界大战了。

一萬年太久，只爭朝夕。

長期的周期等不及，還有短的，比如比特幣減半，四年准時來一次，再比如以太坊上的再質押代幣們，我預感也會沿着我總結的幣價周期去發展，概念初起-->吸引用戶-->空投开始-->幣價上所-->短期高點-->價格回落-->利好出現-->再次暴漲-->回歸平常，然後時不時反復，市場开始關注下一個熱點。

朝夕還是太久，理解再質押概念 5 分鐘足以。

1. 再質押是典型的債務驅動經濟，剛一开始就面臨增值的驅動，只有滿足 LSD、ETH 質押雙重收益後，才能留存自己的收益，這導致其更“衝動”去尋找高收益，帶來比 LSD 更高收益，但也會引發更高風險。

2. 再質押出售的是以太坊的安全性，以往的 L2 Rollup 只能依據以太坊區塊空間大小定價，表現爲 DA 和 Gas Fee，再質押將以太坊安全性標准化，並且將其“貨幣化”，以更廉價的方式提供等同以太坊的安全性。

先來解釋第二點，只有理解再質押生產的產品是什么，才能明白定價機制的合理性，以及如何從你手中把真的 ETH 借走的奇妙法門。

安全內卷，資本外溢

再質押的產品並不復雜，其實就是把以太坊主網的安全性利用起來，不論是 ETH 質押，還是 LSD 資產，都是以太坊質押體系的一部分，以往他們只能爲以太坊主網做貢獻，再間接反哺給以太坊上的各類 L2 或應用，再質押其實就是把這種安全性單獨劃撥出來，供給給有需求的 dApp 或 Rollup，去除中間商賺差價。

首先，請不要對 PoS （Proof of Staking）機制有任何懷疑，一方面 ETH 選擇了 PoS 機制，其後的再質押也是基於質押代表安全的原理去延伸，PoW 和 PoS 至少現在是分庭抗禮的狀態，BTC 一家獨佔 50% 的市場份額，剩下的公鏈基本默認選擇 PoS，PoS 的合理性被除 BTC 之外所有的公鏈所承認，這也是我們一切討論的前提，一起默念：PoS 是安全的，越多的 ETH 質押是越安全的！

此時，持有 ETH 的唯一危險是 U 本位計價的下跌，如果以 ETH 本位來看，那么以太坊會慢慢走向事實上的退縮，手中留存的 ETH 肯定是越來越具備價值的。（不考慮被盜或被沒收這種風險）

其次，爲了維持以太坊網絡的安全性和順暢運作，需要部分 ETH 鎖入質押體系中，這是爲了網絡安全的必要安排，大家都表示理解，但是平白無故將個人手中的 ETH 拿走並不合理，所以需要給他們質押收益，也就是利息。

以太坊基金會總結了 4 種可以參與質押的模式：

• 單獨自行質押（Solo home staking）：需要個人擁有 32 個 ETH，自行購买硬件搭建節點和接入以太坊網絡，這也是最符合去中心化理念的質押行爲，缺點是你需要有點小錢，現價計算你需要 10 萬美元以上的成本；

• 質押即服務（Staking as a service）：如果你有 32 個 ETH，但是你不想或沒錢买硬件，就可以把 ETH 托管給質押節點，但是你還可以保留相當程度的控制權，缺點是你仍然需要自費掏出來 10 萬美元。

• 聯合質押（Pooled staking），就是熟悉的 Lido 等流動性質押（LSD）模式，你質押 ETH 的同時給你 1:1 錨定 ETH 的 stETH 代幣，並且仍然可以兌換回 ETH，還可分享質押收益，以及可以使用 stETH 參與 DeFi 賺收益，並且不限制質押數量，適合散戶，缺點是 stETH 仍然存在脫錨風險，有可能損失 ETH 本金，以及參與 DeFi 造成更嚴重的損失。

• CEX：存幣生息，最爲簡單，風險自擔，不做過多介紹。

在這個過程中，Lido 和 CEX 模式佔據了絕對主流，Lido 一家大概佔目前 30% 左右的市場份額，幣安、Coinbase 等交易所也名列前茅，可以說，以太坊的質押和流動性質押（LSD）事實上是同義詞，即使是 CEX，也可以視爲另一種權限更高的 LSD 模式。

但無論是質押還是流動性質押，本質上在功能上都是一致的，即質押 ETH 爲 Ethereum 網絡提供安全性，區別是流動性質押爲質押提供了額外的流動性激勵。

再質押就是改進了質押的原有功能，可以理解爲“兼職”。借助再質押體系，以太坊質押網絡現在可以單獨承接有安全需求的 dAPP，同時仍可以爲以太坊主網提供安全保障，並且申領質押獎勵、LSD 獎勵和再質押獎勵。（根據抵押物的不同）

這種更改安全用途並不難理解，現實生活中的保安大爺理論上是維護小區的治安，但是偶爾卡一卡外賣小哥也是理所應當，如果把外賣放在保安亭，其實就相當於進了小區，Rollup 用了 EigenDA 會省錢也是這個道理，如果放在快遞櫃，那就相當於把 Celestia 當 DA 服務，會更便宜。

如果非要外賣或快遞送到你家門口，這就需要加錢或者用京東、順豐這種高端快遞，本質上也相當於用以太坊當 DA 層，最安全也最昂貴的選擇。

再質押出現之前，以 DA 等爲例，要么用昂貴但安全的以太坊主網，要么用廉價但不正統的 Celestia 等服務，現在利用再質押，可以一面使用以太坊的安全性，一方面減少費用支出，同時既有的多重質押收益和 LRT 再質押代幣的流通功能也不受限。

DA 只是一個例子，EigenLayer 本質上就是一束智能合約，並不是一條公鏈或 L2，使用 EigenLayer 提供的服務，其實就相當於使用以太坊本身，從軟件層面有些難以理解，換到 PoW 上更爲易懂。

比如說狗狗幣，雖然是 PoW 代幣，但是長期以來並沒有單獨的狗狗幣礦機，而是和 LTC 礦機搭售，即买 LTC 礦機額外送狗狗幣挖礦功能，稱之爲合並挖礦，再進一步，Solana 手機 Saga 賣 1000 美元時應者寥寥，但是配套的 BONK 代幣爆火之後，賣 10000 美元也有人趨之若鶩，這也是一種“合並挖礦”，挖 Saga 送 Bonk。

重頭梳理一下，理論上不使用再質押，以太坊的安全性仍然可以被 Rollup 使用，但是直接交互主網會更貴，並且耗時會更長，以太坊的緩慢大家所共知，再質押其實就是將安全性用質押後的代幣數量直觀表現出來：

• 再質押代幣的構成是 ETH 或者 LSD，任意 dApp 使用再質押代幣搭建自己的質押節點網絡，就等同於以太坊的安全性；

• 再質押代幣的數量越多，其主動驗證服務 AVS（Actively Validated Services）的安全性越高，這和 ETH 質押數量越多以太坊越安全道理是一致的；

• 再質押服務仍然可以發行自身代幣，用以作爲參與再質押服務的憑證，這和 stETH 的作用是類似的，下文會提到不一致之處。

最後，在提供安全性這一功能上，EigenLayer 的再質押已經達到極限，其他的方案都是在此基礎上的修補，或者支持更多的公鏈，或者在安全性上做一些方案修改，比如 Puffer 便同時可以分享 LSD 和 LRT 的雙重收益，或者是 ether.fi 把自己從 LSD 服務變爲再質押服務。

不過我們的旅程還沒結束，EigenLayer TVL 突破 100 億美元，Lido TVL 突破 300 億美元，而 ETH 的質押量在 3000 萬枚左右，價值 1000 億美元， 如果我們認爲衍生品的價值應該超越現貨，那么二者還有數倍或者數十倍的增值空間，但是美元、黃金或原油等物品的價值以及被全人類所承認，以太坊的資本外溢過程還需要很長時間，這也是 LSD 們不太成功，或者再質押存在天花板的重要原因，價值需要時間來澆灌。

三角債 or 溫和通脹

再質押不僅在功能上擴展邊界，還在經濟機制上帶有更強的逐利性，這不是貶義，而是客觀描述其運行過程，從 ETH 开始，到質押/LSD，再到再質押，三方環環相扣缺一不可，其中 ETH 提供安全性和收益保障，質押/LSD 提供流動性憑證，再質押提供可量化的安全性，最終歸結到 ETH 自身。

這裏需要注意，ETH 的安全性和收益內置於 LSD 和再質押，即使考慮 LSD 代幣放置於再質押體系內，其也可以被解耦成 LSD，最終返還給 ETH 自身。

但是問題也就此產生，一方面，再質押包裹了兩層質押體系，每一次都需要更多的收益去覆蓋成本，考慮一種情況，ETH 質押收益率是 4%，再質押承諾收益需要高於 4% 才能吸引 LSD 代幣的質押，最終 ETH 的再質押收益率會顯著高於主網質押收益率，如果低於主網質押收益率或者接近，那么 ETH 顯然無法被吸引至再質押體系內。

可以推出下面一種結論，質押本身就是一種通脹體系，可以大致分爲三種情況來討論：

1. ETH 主網質押的收益率最有保障，因爲每個 ETH 持有人都是利潤來源，這類似於美元的鑄幣稅，拿着美元或者 ETH 囤幣，就一定會被通脹緩慢收割購买力；

2. ETH 流動性質押是 Lido 們發行的具備 4% 收益的“企業債”，stETH 是一種債權人憑證，Lido 必須高於 4% 的收益才能維持平衡，每鑄造一枚 stETH，Lido 就產生了 1.04 個 ETH 的負債；

3. 如果以 stETH 進行再質押，那么再質押網絡就以高於 1.04 ETH 的價格購入了這筆企業債，再質押網絡得到了准備金，就可以繼續發行自己的“貨幣”，比如各類 LRT，這相當於貨幣被制造的過程，需要注意，此時再質押是基於信用去創造代幣，這和 LSD 們面對 ETH （散戶的真金白銀）去創造信用是不同的邏輯，或者更直白的說，再質押承擔的是銀行的角色。

我知道這樣說非常抽象，不如來個實際案例，那就是大名鼎鼎的“三角債”，上世紀 90 年代末，全國工業企業，尤其是東北國有重工業陷入了一個惡性循環的怪圈：

• 大型工業企業制造的貨物無法賣出，因此掙不到錢，無法給配套的小企業們貨款；

• 小企業們的貨款被大型工業企業壓住，嚴重缺乏資金去擴大再生產，造成債務危機；

• 大、小企業紛紛向銀行借貸，小企業多爲民營難以獲得貸款，大型企業獲得貸款後依然無法賣出，造成進一步積壓；

• 銀行壞账率飆升，大、小企業紛紛更難獲得貸款，直至經濟接近停擺，失業問題衝擊社會秩序。

從表面上看，銀行的壞账率是問題所在，因爲他們風控模型基本沒有，給大型企業發放貸款完全成了政治任務，完全起不到指導經濟生產的作用，但是從深層次看，這是一個生產問題，即大、小企業無法直接依據市場信號去進行生產，甚至於和生產和消費端完全解耦，憑着一種慣性去運行，大型企業不想着改變產品質量，小企業不开拓民用市場。

但是從他們自己的角度看，大型企業可以輕易獲得貸款，那就不需要根據市場去組織生產，小企業只要能賣給大企業，那么遲早就會有政府組織銀行給大企業貸款，最終可以收到貨款。

事實上，雖然最終三角債被“解決”，但是是以轉嫁債務的方式擺脫銀行身上的負擔，實際上等同於既往不咎，而大、小企業在擺脫危機後才开始按照市場信號去生產，但爲時已晚，最終勝出者是長三角、珠三角。

類比一下，ETH 就是大型企業，LSD 是小企業，再質押就是銀行，在這個邏輯中，並不是簡單的 ETH 槓杆在擴大，而是 ETH--信用憑證--制造代幣--反哺 ETH 的循環往復過程，核心祕訣在於整個流通過程的收益率要高於 ETH 質押收益率，否則就會資不抵債，也就是整個債務超越經濟增長後，經濟增長連債務利息都無法償還，就更不可能消除債務，目前的美國、日本和歐洲就在這條道路上狂奔，其中美國的情況最好，因爲美元的代價通脹每一個人都要承擔，你有 USDT 就要承擔。

債務經濟確實不可持續，不過這種搞法有其合理性，ETH 就是基於質押而來，這是最大的政治正確，只能攻擊再質押服務們的質押金額少、不夠去中心化或者安全問題，但是無法否定 PoS 本身。

作爲生產企業，ETH 確保了質押收益基准线，無論是 LSD 還是再質押，都要高於或接近該线，而 LSD 傳遞給再質押信用憑證，再質押需要借此增強自己的儲備金，進而參與到更高收益的活動中去，從 ETH 過渡到再質押上，市場上的再質押 ETH 憑證代幣已經高於 104% 的 ETH，只要用戶沒有贖回，那么市場上的財富被無形放大，也就帶來更強的再質押購买力和償債能力。

但是，風險也會如影隨形，再質押是基於信用的“貨幣”體系，那就要維持住自己的信用，以防用戶擠兌，Luna-UST 可是殷鑑未遠，這取決於再質押體系的回報承諾，事實上，EigenLayer 可供質押的資產包括 ETH、LSD、LP 資產等多種類型也是這個原因，畢竟風險太高了。

LSD 的風險在於 stETH 和 ETH 的兌換率，理論上，只要儲備金充足或者有白衣騎士救場，發生危機時兌換回 ETH 即可，但是再質押體系一方面要確保高額收益率，另一方面要滿足兌換需求，那么只吸納 ETH 強相關資產固然安全，但是收益率無法保障，如果吸納過度另類資產，則其償債能力會遭受質疑。

目前 EigenLayer TVL 低於 Lido 也是如此，過度的堆疊產生不可控的危機，考慮一種理論上的情景：Lido 只需要回退到 ETH 本位即可，EigenLayer 需要退回到 stETH，再經由 stETH 退回到 ETH，如果是其他代幣，還存在回退--兌換更復雜的情況。（實際上不一定需要如此復雜的機制）

和三角債類似，再質押體系運作的表面是再質押網絡的收益承諾，但核心是 ETH 的強大，除去合約安全危機等不可控因素，只要 ETH 夠強，EVM 生態 TVL 越高，基於 ETH 的質押和再質押網絡就可以無限印鈔，1000 億的以太坊質押現貨價值，10 倍也才萬億規模。

只要 ETH 被更多人和機構接納，再質押體系就是高效且溫和的通貨膨脹，我們會一起度過一個溫暖的繁榮期，一切 ETH 相關資產都會價格上漲，如此這般，直到大廈傾塌。

結語

再質押的產品是貨幣化的以太坊安全性，經濟模型是溫和的通貨膨脹，這樣的槓杆是在緩慢上行，而不是像合約 x125 倍的暴力和劇烈，ETH 相關資產價格上漲也不會像 DeFi Summer 那樣迅猛。

但是這和 Lido 的代幣 LDO 和 EigenLayer 自身代幣價格並無太多關系，因爲以太坊的核心只有 ETH ，絕對容不下第二個主網相關資產，這對於 PoS 機制下的以太坊網絡是最後的底线，也是 Vitalik 猛噴 Celestia 的根本原因，一切收益歸於 ETH。

相比於比特幣，以太坊需要給 ETH 制造收益來源，而 BTC 自己就是收益，這是完全不同的情況，至於其他網絡的質押和再質押，它們首先要回答自身所依附公鏈存在必要性，否則只是一輪跑得快的 Gambling 遊戲。

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