A16z重倉項目：EigenLayer 經濟安全的價值分析

作者：LUCA PROSPERI；編譯：Block unicorn

我記得在研究計量經濟學中的主成分和因子時，有那么一些罕見的個人啓示時刻，可以在實際效益巨大的背景下欣賞到數學結構的優雅。在主成分分析（PCA）中，數據集的協方差矩陣（包含了關於變量間相互關系的大部分信息）被壓縮成抽象的、重新組合的成分，這些成分按照它們攜帶的關於數據集本身的信息量進行排序。結果發現，少數重新組合的成分攜帶了大部分數據集中的信息。這些成分是協方差矩陣的特徵向量，其對應的特徵值是一種度量，表示可以通過該成分提取數據集變異性的量。這種线性變換工作得如此美妙，以至於我們花費大部分時間不是在計算，而是在給識別出的主成分命名。

在EigenLayer再質押（或是雙重質押）

正如我們團隊經常做的那樣，我們要把沒用噪音屏蔽了，從大量的數據或信息中提取出有價值的部分。通常，一個包含在另一個中。——Block unicorn注釋：主成分分析（PCA）的過程。在這個過程中，數據集的協方差矩陣（包含了關於變量間相互關系的大部分信息）被壓縮成結構性的、重新組合的成分）。

但是對於EigenLayer來說，噪聲是什么？EigenLayer如何定義自己？根據其白皮書，EigenLayer是一個再質押的聚合體——這確實是加密市場中一個非常簡單而強大的特性。但是，再質押聚合體究竟意味着什么？在追求簡化的過程中，我請求技術專家原諒我的不准確之處。

簡而言之，EigenLayer使以太坊驗證者能夠將他們的信標鏈提款憑證指向EigenLayer智能合約，從而選擇加入在EigenLayer上構建的新模塊。本質上，在EigenLayer上構建的模塊可以利用目前在以太坊主網上提供的安全質押，來獲取資金支持。引入額外的臨時懲罰條件（因爲節點出現宕機或是作惡需要受到懲罰）。因此，以太坊驗證者（驗證節點）可以通過以某種形式借出質押資本以供其他用途使用，從而獲得額外的收入流，而另一方面，構建在EigenLayer上的安全模塊可以利用現有的以太坊驗證者池（stETH等質押憑證）。自然，這些額外的模塊必須爲以太坊驗證者提供適當的激勵，以提供這種增加的安全保障，這就是所謂的再質押過程。 

大家都知道的是，該團隊強調了有效解鎖質押的ETH池的能力，並突出了明顯的優勢——我們在下面重新闡述了白皮書的觀點，並暫時按照其面值理解：

• 對於在以太坊上構建的那些模塊，不需要額外的安全層，也不需要另一種數字資產（代幣）作爲安全抵押。

• 對於不再與專用模塊（但只間接與以太坊）交互的用戶，可以減少費用溢出。

• 對於質押者，可以減少資本（機會）成本——這是與需要鎖定資本以（購买和）鎖定特定安全代幣相關的成本。Block unicorn注釋：對於那些質押者來說，他們可以減少因爲需要鎖定資本以購买和鎖定特定安全代幣（stETH）而產生的資本成本。這裏的"資本（機會）成本"是指，爲了購买和鎖定特定的安全代幣，質押者需要將他們的資本鎖定在這個過程中，這意味着他們無法使用這部分資本進行其他可能帶來收益的投資，這就是所謂的機會成本。通過EigenLayer，質押者可以將他們的質押資本用於其他用途，從而減少這部分機會成本。

• 對於DApp，可以降低（安全）創業成本——考慮到質押代幣中的初始風險資本可能會大幅降低。

白皮書中強調的四個主要優勢中有三個是財務性，而不是技術性。這些優勢主要涉及到確保去中心化應用用戶的最小可行安全性所關聯的結構性成本。鑑於這些聲明的財務基調，我認爲從公司（或實際上是協議）財務的角度來看待它們會很有益處。

從公司或協議財務的角度來看，這些優勢可以幫助降低運營成本，提高資本效率，從而提高公司的財務表現。例如，減少了需要鎖定資本以購买和鎖定特定安全代幣的資本（機會）成本，可以使公司更有效地利用其資本，從而提高資本回報率。

此外，降低了（安全）創業成本對於DApp來說，意味着他們可以以更低的初始投資啓動和運營他們的應用，這可能會吸引更多的創業者進入這個領域，從而推動整個生態系統的發展。

總的來說，這些財務優勢不僅可以提高公司的財務表現，還可以推動整個加密貨幣和區塊鏈生態系統的發展。

從公司（或協議）財務視角看待安全性

區塊鏈通過提供一個可用的公共計算層，顯著降低了構建、啓動和維護/开發應用的成本。如果我們忽略這些成本，並簡單地將計算層視爲公共物品，我們可以概念化地認爲，項目需要財務資源來創建和控制一個通稱爲安全性的資產。通常，DApp中的安全性是通過要求外部方投資於特定協議的代幣來實現，這些代幣必須被置於風險之中，以保證激勵的一致性。爲了吸引這些投資者，代幣會提供一定的收益，並在最好的情況下，對協議經濟有一些剩余的索賠權。

在協議金融術語中，可以公平地說，協議通過使用代理權益工具來籌集他們的安全性資金，這些工具可以是純粹的或者優先的類型，具體取決於它們所附加的金融機制的類型。從協議金融的角度來看，在市場運作比較有效的情況下，股權融資實際上是公司融資的最高成本來源；如果有一位風險投資者愿意投資你的創業公司，並且即使項目失敗，他也不會向你追討已經投入的資金，你可以放心，一個好的投資者在對這樣一家公司的估值中，已經嵌入了他或她預期在某種形式的權益現金流中獲得的30-50%的內部回報率（或IRR）。這對團隊來說是一種極其攤薄的融資形式，即使成功的概率相對較高。

在代幣領域，稀釋不僅通過交換現金融資而放棄公司所有權發生，而且還通過經常高度稀釋的激勵來吸引安全提供者（和經常是用戶）貢獻的資本（在加密市場很少使用股權融資方式）。當通過上面的超簡單流程圖看時，代幣激勵進一步減少了最佳情況未來估值的所有權，因此進一步壓低了今天的預期估值。坦率地說——在我個人的觀點中，如果我們今天看私人估值，我們可以推斷那些更多的是對公开市場定價錯誤的賭注。

降低機會成本 → EigenLayer的觀點是，類似股權的工具是一種非常昂貴的融資形式，而某種形式的其他類型工具的再抵押是爲單個協議的原子安全提供資金的更有效的方式，從財務角度來看，這絕對沒有錯。

優雅地說，如果我們把以太坊看作是一種擁有自己的規則和執行機制的主權經濟系統，投資者（或公民）直接用$ETH而不是美元來評估風險，那么允許這些投資者爲安全性質押$ETH的過程就類似於讓貸款人通過一種波動性較低的混合形式的債務來融資公司的資產。這種類型的債務，即使在物理上可能的最低級別，也比特定項目的股權成本低。其效果將是降低項目的資本成本，並降低創新的門檻。

EigenLayer對信任執行（即安全性）的描述非常優雅。研究團隊確定了开發者可用的三種信任來源：

經濟性： 風險資本的相對多少，反映了投資者對項目的信心水平。

基於去中心化： 從擁有足夠分散的獨立和隔離的運營商網絡推斷出來。

與包容性相關：以太坊驗證者因爲有權提議區塊和運行共識軟件，因此他們的特權地位會產生一種信任感。

在這裏，考慮到我所做研究的性質（以及我的有限能力）以及這一現象的深遠意義，我們集中在基於經濟的信任。質押激勵對齊在交易領域並不新穎，提供了透明和可觀察的一致性，並且能夠對不當行爲進行及時糾正。然而，這種方法在資本使用上存在固有的低效率，因爲它需要將大量資源鎖定在非生產性的方式中以確保信任，這是我們上面探討過的話題，也是EigenLayer想要緩解的問題。

經濟安全和市場效率不足

EigenLayer非常強調通過再質押$ETH來顯著降低經濟安全成本的能力，以替代本地類股權工具。從協議金融的角度來看，我是否同意這種說法？我的回答是，這取決於詢問者是誰。

對於以$ETH計價的投資者而言，使用$ETH而不是類似股權工具可以節省很多成本，這在很大程度上是有道理的。但對於以美元計價的投資者來說，這就不那么重要了。對於那些用美元思考、評估和定價的投資者來說，用$ETH替代本地質押代幣在降低風險和獲得額外收益方面效果並不明顯。幸運或不幸的是，99.99%的投資者和建設者在這個領域都是以美元思考、評估和定價的。

什么時候（When）會有新的代幣（token）發行或上线？現實點說，無論它們是否是實際上的證券，具有某種形式的治理功能、實用性、經濟性或稀缺性聲明的項目特定代幣，都被投資者視爲項目成功或知名度的代理。即使沒有任何剩余的財務或控制權聲明，市場情緒也存在這種觀點。在像加密貨幣這樣規模較小的行業中，代幣往往更多地與敘述或預期的流動性變化聯系在一起，而不是現金流。無論我們如何看待，很明顯並且可以證明的是，在加密貨幣中，用於代表股權的市場遠未達到有效率，並且高於理性可辨認的代幣價格意味着項目的資本成本低於理性預期的水平。通常來說，低成本的資本體現在風險投資輪次中的較低稀釋率，或者較其他行業更高的估值。可以說，由於資本市場整體存在的市場效率低下，對於項目創建者來說，使用本地代幣的資本成本要比使用$ETH更低（Block unicorn注釋：大部分項目都會發行自己的代幣，使用自己代幣可以有更低的成本，重新自定義資本分配，可以更好的配合項目持續的發展）。

雙重質押允許 → EigenLayer的團隊不是在與外界隔絕的狀態下工作，而是積極地了解和參與周圍的環境和趨勢，這一點從白皮書的最後一部分，即關於多代幣仲裁的部分可以看出。在後來被稱爲雙重質押的機制中，可驗證安全性（AVS）可以指定多個仲裁，一個基於質押的$ETH，另一個基於本地代幣。雖然EigenLayer將項目定義更精准的共識系統作爲雙重質押的關鍵目標，但我們不能忽視這種機制確實是爲了滿足推出本地代幣的愿望，以爲投資者和團隊提供適當的退出流動性窗口。具有諷刺意味的是，採用這種方法可能會無意中加劇本地代幣的混亂，導致重大的不良選擇，並增加建設者的固有資本成本——這些建設者在很大程度上通過（預）銷售代幣來籌集資金。

在他們的白皮書中，EigenLayer團隊進一步描述了一個用於有效分配$ETH資源的市場，從而進一步降低資金成本，並提高合並安全性，盡管我仍不太清楚這種好處是如何實現。白皮書描述了協議如何通過爲獨立質押者、LST（流動性質押代幣）持有者或LP代幣持有者提供與EigenLayer智能合約交互的適當途徑，來最大化再質押的靈活性——這就是所謂的超流體質押者（擁有超高流動性和收益）。雖然這些是包裝以太坊原生收益並增強其互操作性的各種方法，但每種方法都有其自身的財務和技術風險，我們暫且擱置這些差異，因爲它們與對EigenLayer協議本身的分析並不直接相關。

正在質押的ETH

根據最新數據（3月11日），在EigenLayer合約中存放了價值約120億美元的質押$ETH（或約310萬$ETH），其中約130萬$ETH是本地質押的，其余以LST的形式存在，其中Lido的份額最大。自協議推出以來，總鎖定價值（TVL）已大幅增長，使EigenLayer成爲基於DefiLlama數據排名第二大的以太坊DeFi協議，僅次於Lido。Lido的$stETH和Lido的再質押的$stETH之間的重復計算的諷刺之處沒有逃過我的注意。

在該平台上再質押的過程取決於再質押的類型。LSD（Liquid Staking Token，流動性質押憑證）可以通過與前端交互輕松再質押，目前LSD的存款已經達到上限。本地再質押略微復雜一些，涉及創建一個EigenPod合約，以及定義一組驗證者提取憑據。我們不打算（也無法）提供EigenLayer的技術概述，而打算專注於該設置的財務和激勵影響。

根據這個出色的Dune儀表板顯示，總$ETH供應量約爲120百萬美元，目前約有26%質押，其中約有2.5%再質押到EigenLayer上的約116,000個存款錢包。這是一個很大的數字。需求端（可驗證安全性和從再質押池中受益的Rollup）正在增長，但這絕對只是一個开始。

EigenLayer 積分 

那么爲什么$ETH的質押者要參與到匯集再質押社區中呢？在2020年至2022年的牛市巔峰時期，答案是代幣。但今天，答案是積分，這是一個很大的區別。

積分是存儲並在鏈下驗證的忠誠度措施，理論上提供未來參與空投或數字代幣分發的權利。換句話說，它們是數字資產的一種松散衍生品，爲持有者提供一定程度的安慰，即它們將獲得數字資產，最有可能以空投的形式，在更遠的未來具有一定的財務價值。如果代幣是項目中權益利益的（通常是更糟糕的）代理，那么積分就是這種代理的代理，具有更少的確定性和權利。

EigenLayer的用戶根據他們的再質押時間和金額獲得積分——每小時的$ETH再質押單位。例如，質押了1個$stETH持續10天會產生240個再質押積分，目前已發行了約20億個再質押積分。

一位存款人 i 在時間 t 爲一定數量的代幣 j 參與度的度量，以 $ETH 的名義單位來衡量

雖然無法保證積分會通過未來的空投轉換爲代幣，但用戶預計EigenLayer的代幣生成事件（TGE）將在2024年第二季度至第三季度的某個時候發生。

其他協議也很快开始在EigenLayer積分暴露的基礎上創建聚合結構。例如，在Etherfi上，用戶可以獲得$eETH，一種本地再質押的流動質押代幣。是的，您讀對了，這是再質押數字資產的衍生品的衍生品。用戶將能夠將質押獎勵與再質押獎勵以及忠誠度積分轉換爲再質押積分。Swell、Kelp、StakeWise提供類似的功能，這個潮流已經出現了。

讓我進行一下總結，因爲有很多因素在起作用——哦天哪，我可能會錯過牛市最好的時期：牛市獲得到的協議積分，承諾提供未來（假設的）代幣空投的曝光，以積累流動性並提供給另一個協議（EigenLayer），以換取另一種類型的積分，承諾提供未來（假設的）代幣空投的曝光，以啓動一個旨在避免首先創建項目代幣的再質押池。如果您對Curve战爭有所回憶，那么您並不孤單。

資金從哪裏來？我們並不是一個專注於技術或交易話題的研究場所，而是專注於價值分析，旨在加深我們對經濟設計的理解，希望能夠幫助我們改進這些設計。任何價值分析師都應該從問錢從哪裏來，預期經濟回報與資金流之間的關系开始。在一個純粹的系統中，完全使用$ETH作爲AVS（可驗證安全性）的經濟安全工具，經濟價值主要體現在（i）$ETH的發行（質押收益）和（ii）資產升值上，通過較低的供應和/或更高的需求來實現。作爲參考，目前（感謝超聲波人群）以太坊提供約10億美元的利潤，或者在當前價格下約500倍市盈率，如果我們排除任何隱含的貨幣溢價，這是一個不可思議的價值。然而，我們不必估算$ETH的隱含回報來評估將價值存放在EigenLayer中是否定價合理——多重質押使得$ETH質押者不會放棄這些回報。

市場對存放在EigenLayer中的價值定價爲多少，以及爲什么？KelpDAO通過$KEP代幣以1比1的比例將EigenLayer積分進行了代幣化，這有助於我們（分析師）進行分析。在撰寫本文時，這些代幣的交易價格約爲每個0.133美元，這意味着再質押一單位的$ETH一年可獲得8,760個積分或1,165美元的收益，或者以當前（較高）$ETH價格獲得30%的額外收益，什么可以證明這30%的增益是合理的？

1. 由於以太坊上質押增加而導致的額外銷毀

2. 以太坊作爲共識層的額外需求

3. 對DApp和AVS的用戶體驗提升，從而帶來了（1）和（2）的效果

4. 對EigenLayer未來代幣的再質押進行一定程度的經濟捕捉

5. 市場動態（我打算忽略）

有趣的是，即使我們將（1）、（2）和（3）視爲現實，EigenLayer更像是一個具有正向外部性的公共產品，而不是其他什么。（4）幾乎不足以證明以當前價格下$ETH的30%回報溢價。最可能的是（5）——賭注於“總鎖定價值上升，代幣將會上漲” 的啓發式方法。雖然EigenLayer確實可能通過規範協議安全的設計和執行實踐來代表一項重大創新，供項目利用，我真誠地相信它具有這種潛力，但從價值觀的角度來看，這些數據並不完全匹配。a16z最近宣布向該公司投資1億美元，有趣的是，該公告提到了對公共利益的貢獻；對於a16z來說，在更廣泛的層面上，投資於改善以太坊生態系統是經濟上合理的，因爲他們在這方面的投資更加廣泛。因此，應該全面看待EigenLayer的投資，而不是孤立地看待。

風險和諷刺

上面進行的名義回報分析顯然是膚淺的，沒有進行風險調整，並排除了再質押者面臨的額外智能合約風險、AVS（可驗證安全性）層面的懲罰風險以及由於整合再質押而導致的$ETH共識層的動蕩可能帶來的負回報影響。再質押確實是一個危險的因素，它增加了不透明性和系統性風險。我建議那些有睡眠問題的人閱讀一下金融穩定理事會2017年的一份關於這個話題的報告。

那么爲什么EigenLayer不自己採取這個方法呢？爲什么不簡單地开發有用的、標准化的質押框架，而不是通過它旨在部分淘汰的同樣代幣的金融化來推廣它的採用？因爲這是加密貨幣，夥計們，人們需要支付账單，愿牛市原諒我們所有人。

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