Arthur Hayes：BTC下一站是多少美元 山寨幣季何時來

原標題：Water，Water，Every Where

作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：鄧通，金色財經

到處都是水，

所有的木板都縮水了；

到處都是水，

沒有一滴水可以喝。

——柯爾律治，《古舟子詠》

我喜歡特色咖啡，但我家釀的咖啡簡直糟透了。我花了不少錢买咖啡豆，但我家釀的咖啡總是比我在咖啡館喝的咖啡味道差。爲了改善我的咖啡，我开始更認真地對待細節。我意識到我一直忽略的一個細節是水的質量。

現在我明白了水對我釀造的咖啡質量有多重要。最近在《Standart》第 35 期發表的一篇文章給了我很大的震撼。

在我擔任咖啡師期間也發生了類似的現象，當時我了解到一杯咖啡中 98% 以上和濃縮咖啡中約 90% 都是水。

這種認識往往在人們的咖啡旅程的後期才會出現，可能是因爲花錢买一台以制作更好咖啡爲目標的新機器要容易得多。‘啊，你有一個錐形磨豆機！這就是爲什么你的手衝咖啡很渾濁。換一個平刀磨豆機吧！’但如果這 2% 不是問題呢？如果專注於溶劑本身就能解決我們的咖啡問題呢？

– Lance Hedrick，《論水化學》

我的下一步是消化作者的建議，並訂購一台家用蒸餾器。我知道一家當地咖啡店出售礦物質濃縮物，可以添加到您的水中，這將創造出完美的基質，以帶出他們烘焙的預期風味。到今年冬天，我的早茶會很美味……我希望如此。

優質的水對於衝泡美味的咖啡至關重要。轉向投資、水或流動性對於積累 Sats 很重要。這是我文章中反復出現的主題。但我們常常忘記它的重要性，而把注意力集中在我們認爲會影響我們賺錢能力的小事上。

如果你能認識到法幣流動性是如何、在哪裏、爲什么以及何時產生的，那么投資就很難虧錢。除非你是三箭資本創始人Zhusu或凱爾·戴維斯。如果金融資產以美元計價，而不是以美國國債 (UST) 計價，那么全球貨幣和美元債務的數量就是最關鍵的變量，這是有道理的。

我們不應該關注美聯儲 (Fed)，而應該關注美國財政部。這就是我們確定美國治下的和平增加和減少法幣流動性的具體方式。

我們需要回顧“財政主導”的概念，以理解爲什么美國財政部長耶倫將美聯儲主席傑伊·鮑威爾視爲她的 beta cuck 毛巾婊子男孩。在財政主導時期，爲國家提供資金的必要性壓倒了中央銀行對通貨膨脹的任何擔憂。這意味着銀行信貸以及名義 GDP 增長必須維持在高水平，即使它導致通脹持續高於目標。

時間和復利決定了權力何時從中央銀行轉移到財政部。當債務佔 GDP 的比例超過 100% 時，債務在數學上會比經濟增長快得多。在此事件視界之後，控制債務供應的機構被加冕爲皇帝。這是因爲財政部決定何時、多少以及在什么期限內發行債務。此外，由於政府現在沉迷於債務驅動的增長以求生存，它最終將指示中央銀行使用印鈔機兌現財政部的支票。中央銀行獨立性見鬼去吧！

COVID 的爆發和美國政府將人們鎖在家中並用刺激支票支付他們服從的回應導致債務與 GDP 之比急劇上升至 100% 以上。從奶奶到壞女孩耶倫的轉變只是時間問題。

在美國陷入徹底的惡性通貨膨脹之前，耶倫可以通過一種簡單的方式創造更多信貸並刺激資產市場。美聯儲的資產負債表上有兩個經過消毒的資金池，如果將它們釋放到野外，將產生銀行信貸增長並提高資產價格。第一個資金池是逆回購計劃 (RRP)。我已經詳細討論過這個資金池，貨幣市場基金 (MMF) 將現金存放在美聯儲隔夜並獲得利息。第二個資金池是銀行儲備，美聯儲計劃以類似的方式爲這筆資金池支付利息。

雖然貨幣在美聯儲的資產負債表上，但不能將其重新抵押到金融市場以產生廣義貨幣或信貸增長。通過分別用准備金利息和 RRP 賄賂銀行和貨幣市場基金，美聯儲的量化寬松 (QE) 計劃造成了金融資產價格通脹，而不是銀行信貸激增。如果量化寬松沒有以這種方式進行，銀行信貸就會流入實體經濟，增加產出和商品/服務通脹。鑑於目前美國治下的債務總額，強勁的名義 GDP 增長加上商品/服務/工資通脹正是政府增加稅收和去槓杆所需要的。因此，壞女孩耶倫 (Bad Gurl Yellen) 採取措施糾正這一錯誤。

耶倫 (Bad Gurl Yellen) 根本不在乎通貨膨脹。她的目標是創造名義經濟增長，以便稅收增加，美國債務與 GDP 之比下降。鑑於沒有政黨或其支持者致力於削減开支，赤字將在可預見的未來持續下去。此外，由於聯邦赤字規模之大，創下和平時期以來的最高紀錄，她必須動用所有可用的工具來爲政府提供資金。具體來說，這意味着要盡可能多地從美聯儲的資產負債表中抽取資金，將其注入實體經濟。

耶倫需要給銀行和貨幣市場基金一些他們想要的東西。他們想要一種沒有信用、利率風險最小的、有收益的現金類工具來取代他們在美聯儲持有的有收益的現金。期限少於一年、收益率略高於准備金余額利息 (IORB) 和/或 RRP 的國庫券 (T-bill) 是完美的替代品。國庫券是一種可以在野外利用的資產，將產生信貸和資產價格增長。

耶倫有能力發行價值 3.6 萬億美元的國庫券嗎？肯定有。聯邦政府每年有 2 萬億美元的赤字，必須通過財政部發行的債務證券來融資。

然而，耶倫或 2025 年 1 月接替她的人不必發行國庫券來爲政府提供資金。她可以出售流動性較差、利率風險較高的較長期國庫券。這些證券不是現金等價物。此外，由於收益率曲线的形狀，較長期債務證券的收益率低於國庫券。銀行和貨幣市場基金的盈利動機使他們無法將美聯儲持有的資金兌換成國庫券以外的任何東西。

我們加密貨幣交易者爲什么要關心美聯儲資產負債表和更廣泛的金融體系之間的資金流動？欣賞這張漂亮的圖表吧。

隨着 RRP（白色）從高點回落，比特幣（金色）從低點回升。如您所見，這是一種非常緊密的關系。隨着資金離开美聯儲的資產負債表，它增加了流動性，從而導致比特幣等有限金融資產飛漲。

爲什么會發生這種情況？讓我們問問財政部借款咨詢委員會 (TBAC)。在其最新報告中，TBAC 明確說明了國庫券發行量增加與 RRP 中貨幣市場基金持有的資金量之間的關系。

大量的 ON RRP 余額可能表明對國庫券的需求未得到滿足。在 2023-24 年期間，隨着貨幣基金幾乎一對一地轉向國庫券，ON RRP 枯竭。這種輪換促進了創紀錄國庫券發行量的無縫消化。

– 幻燈片 17，TBAC 2024 年 7 月 31 日

只要國庫券收益率略高於 RRP，貨幣市場基金就會將現金轉入國庫券——目前，1 個月期國庫券收益率比 RRP 中的資金高出約 0.05%。

下一個問題是，耶倫能否將 RRP 中剩余的 3000 億至 4000 億美元資金哄騙到國庫券中。如果你懷疑壞女孩耶倫，你就會受到制裁！問問那些來自“垃圾國家”的可憐人，當你無法獲得美元購买食物、能源和藥品等必需品時會發生什么。

在最近的 2024 年第三季度季度再融資公告 (QRA) 中，財政部表示，從現在到今年年底，將發行 2710 億美元的國庫券。這很好，但 RRP 中仍有剩余資金。她還能做更多嗎？

讓我快速談談國庫回購計劃。通過該計劃，財政部回購流動性差的非國庫券債務證券。財政部可以通過提取其一般账戶 (TGA) 或發行國庫券來爲購买提供資金。如果財政部增加國庫券的供應量並減少其他類型債務的供應量，它就會淨增加流動性。資金將離开 RRP，這對美元流動性有利，隨着其他類型國債供應量的減少，這些持有者將轉移到風險曲线上以替換這些金融資產。

從現在到 2024 年 11 月，最新發布的回購計劃總計將購买價值高達 300 億美元的非流通證券。這相當於發行了另外 300 億美元的國庫券，將 RRP 的流出量提高到 3010 億美元。

這是一筆可靠的流動性注入。但耶倫有多厲害？她有多希望少數族裔美國總統候選人 Momalla Harris 獲勝？我說“少數族裔”，因爲 Harris 會根據她所針對的人群改變她的表型歸屬。這是她擁有的一種非常獨特的能力。我支持她！

財政部可以通過將 TGA 從約 7500 億美元降至零來注入巨額流動性。他們可以這樣做，因爲債務上限將於 2025 年 1 月 1 日生效，根據法律，財政部可以減少 TGA 的支出，以避免或阻止政府關門。

從現在到年底，壞女孩耶倫將注入至少 3010 億美元，最多 1.05 萬億美元。哇！這將在選舉前爲包括加密貨幣在內的所有風險資產創造一個輝煌的牛市。如果哈裏斯仍然無法擊敗橙色男人，那么我認爲她需要變成白人男性。我相信她擁有這種超能力。

更多潛在流動性等待釋放

在過去 18 個月中，通過抽幹 RRP 向金融市場注入 2.5 萬億美元，這相當令人印象深刻。但還有更多潛在的流動性等待釋放。耶倫的繼任者（從 2025 年开始）能否創造一種局面，將資金從美聯儲持有的銀行儲備中抽出，並注入更廣泛的經濟領域？

在財政主導時期，一切皆有可能。但如何做到呢？

只要監管機構對資本充足率一視同仁，且後者的收益率更高，營利性銀行就會將一種有收益的現金類工具換成另一種。目前，國庫券的收益率低於美聯儲持有的准備金余額，因此銀行不會競購國庫券。

但從明年开始，當 RRP 接近於零，而財政部繼續向市場拋售大量國庫券時，會發生什么？充足的供應和貨幣市場基金無法用存放在 RRP 的資金購买國庫券，意味着價格必須下跌，收益率上升。只要國庫券收益率上升到比超額准備金支付的利率高出幾個基點，銀行就會用他們的准備金大量購买國庫券。

耶倫的繼任者——我敢打賭是傑米·戴蒙——將無法抗拒爲執政黨的政治利益而刺激市場的能力，繼續向市場投放國庫券。另外 3.3 萬億美元的銀行儲備流動性正等待注入金融市場。跟我一起高呼：Bills, Baby, Bills！

我相信 TBAC 正在悄悄暗示這種可能性。以下是之前同一份報告中的另一段摘錄，我的評論以 [粗體] 標出：

展望未來，在考慮未來國庫券發行份額時，許多因素可能值得進一步研究：

[TBAC 希望財政部考慮未來以及國庫券發行量應該有多大。在整個演講過程中，他們都主張國庫券發行量應徘徊在總淨債務發行量的 20% 左右。我相信他們試圖說明什么會導致這一比例增加，以及爲什么銀行會購买這些國庫券。]

– 銀行監管格局的演變和持續評估（涵蓋流動性和資本改革等），以及對銀行和交易商有意義地參與一級國債市場以中期和倉儲（預期）未來美國國債期限和供應的影響

[銀行不想持有更多期限較長的票據或債券，因爲這些票據或債券會吸引監管機構更嚴格的抵押品要求。他們悄悄地說，我們不會再購买期限較長的債務，因爲這會損害他們的盈利能力，而且風險太大。如果一級交易商罷工，財政部就會完蛋，因爲還有誰的資產負債表可以吸收巨額債務拍賣。]

– 市場結構演變及其對國債市場彈性舉措的影響，包括：

> SEC 的中央清算規則，該規則要求大幅增加向受監管清算機構提供的保證金

[如果國債市場在交易所波動，交易商將需要提供價值數十億美元的額外抵押品。他們無法承擔這樣做的後果，結果將是參與度下降。]

> 未來（預期）美國國債拍賣規模以及現金管理和基准國庫券發行的可預測性

[如果赤字繼續保持如此之大，發行的債務金額可能會大幅增加。因此，國庫券作爲“減震器”的作用只會變得更加重要。這意味着需要發行更多的國庫券。]

> 未來貨幣基金改革和對國庫券的潛在增量結構性需求

[如果貨幣市場基金在 RRP 完全耗盡後重返市場，國庫券發行量將超過 20%。]

– 幻燈片 26，TBAC 2024 年 7 月 31 日

銀行已經有效地罷工購买較長期的美國國債。耶倫和鮑威爾幾乎導致銀行業崩潰，因爲他們向銀行塞滿了美國國債，然後在 2022 年至 2023 年之間擡高利率……RIP Silvergate、硅谷銀行和 Signature Bank。剩下的銀行不會再胡鬧，也不會再想知道如果再次大量購买高價國債會發生什么。

舉個例子：自 2023 年 10 月以來，美國商業銀行僅購买了 15% 的非國庫券美國國債。2 這對耶倫來說並不好，因爲她需要銀行在美聯儲和外國人退出舞台時加緊努力。我認爲，只要銀行購买國庫券，它們就會樂於履行職責，因爲國庫券的風險狀況與銀行儲備相似，但收益率更高。

耶倫再次成爲焦點

美元兌日元匯率從 160 跌至 142，給全球金融市場帶來了衝擊。上周，許多人受到了打擊，被告知要賣掉他們能賣掉的。前一刻，這還是教科書式的相關性。美元兌日元將達到 100，但下一波衝擊將由日本公司海外資產的資本回流推動，而不僅僅是對衝基金傀儡解除日元套利交易。3 他們將出售美國國債和美國股票（主要是 NVIDIA、微軟、谷歌等大型科技股）。

日本央行試圖提高利率，全球市場大發雷霆。他們屈服了，宣布加息是不可能的。從法幣流動性的角度來看，最糟糕的情況是日元橫盤整理，沒有用廉價日元資助淨新頭寸。隨着日元套利交易解除的威脅已經過去，壞女孩耶倫的市場操縱再次成爲焦點。

沒有流動性=破產

沒有水，你就會死。沒有流動性，你就會破產。

爲什么自今年 4 月以來，加密風險市場一直橫盤整理至下跌？大多數稅收收入發生在 4 月，這需要財政部減少借款。我們可以從 4 月至 6 月發行的國庫券數量中觀察到這一點。

由於未償還國庫券淨減少，流動性從系統中消失。即使政府整體借入更多資金，財政部提供的現金類工具的淨減少也會從市場上消除流動性。因此，現金仍然被困在美聯儲的資產負債表 RRP 上，無法產生金融資產價格增長。

這張比特幣（金色）與 RRP（白色）的圖表清楚地表明，從 1 月到 4 月，當國庫券淨發行時，RRP 下跌，比特幣上漲。從 4 月到 7 月，當國庫券從市場淨撤出時，RRP 上漲，比特幣橫盤整理，中間有幾次大幅下跌。我在 7 月 1 日停止了，因爲我想展示美元兌日元從 162 升至 142 之前的互動，這導致風險資產普遍拋售。

因此，根據耶倫的說法，我們知道從現在到年底，美國國庫券的淨發行量將達到 3010 億美元。如果這種關系成立，比特幣將迅速回吐日元升值造成的拋售。比特幣的下一站是 100,000 美元。

何時迎來山寨幣季節？

山寨幣是具有較高貝塔值的比特幣加密貨幣。但在此周期中，比特幣和現在的以太幣以淨流入美國上市交易所交易基金 (ETF) 的形式呈現結構性买盤。盡管比特幣和以太幣自 4 月以來已經回調，但它們逃脫了山寨幣市場經歷的大屠殺。只有在比特幣和以太幣分別突破 70,000 美元和 4,000 美元後，山寨幣才會回歸。Solana 也將攀升至 250 美元以上，但考慮到相對市值，Solana 暴漲對整個加密貨幣市場的財富效應遠不及比特幣和以太幣那么強大。美元流動性激發的比特幣和以太幣在年底的反彈將爲性感的山寨幣晚會的回歸奠定堅實的基礎。

後市交易建議

隨着國庫券的發行和回購計劃在後台運行，流動性狀況將會改善。如果哈裏斯搖擺不定，需要以股市的火力來獲得更多火力，耶倫將會削減 TGA。無論如何，我預計加密貨幣將從 9 月开始退出橫向下行軌跡。因此，我將利用北半球夏末的疲軟來增加加密貨幣風險。

美國大選將於 11 月初舉行。耶倫將在 10 月達到操縱高峰。今年沒有比現在更好的流動性時機了。因此，我將趁勢賣出。我不會清算我的整個加密貨幣投資組合，而是在我更具投機性的動量交易中獲利，並將資金存入質押的 Ethena USD (sUSDe)。加密貨幣市場上漲，增加了特朗普獲勝的幾率。特朗普的勝算在暗殺企圖和拜登的糟糕辯論表現之後達到頂峰，Kamala Harris 是一流的政治傀儡，但她不是八十多歲的植物人。這就是她擊敗特朗普所需要的一切。選舉是擲硬幣，我寧愿在場外觀看混亂，在美國債務上限提高後重返市場。我預計這將在 1 月或 2 月的某個時候發生。

一旦美國債務上限鬧劇結束，流動性將從財政部和美聯儲湧出，讓市場重回正軌。然後，牛市將真正开始。100 萬美元的比特幣仍然是我的基本情況。

附注：一旦壞女孩耶倫和毛巾男孩鮑威爾聯手，中國將最終釋放其期待已久的火箭筒財政刺激。2025年中美加密牛市將是輝煌的。

Yachtzee！

注釋

1.這是美聯儲和 RRP 持有的銀行儲備總額。

2.根據 H.8 美聯儲報告，從截至 2023 年 9 月 27 日的一周到 2024 年 7 月 17 日，商業銀行購买了價值 1871 億美元的美國國債。我假設在同一時期，貨幣市場基金購买了所有發行的國庫券的 100%。在同一時期，財政部發行了價值 17780 億美元的國庫券以外的債務證券。銀行佔其中的 15%。

3.日本公司包括日本保險公司、養老基金、企業、家庭和日本銀行。

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