比特幣：全球流動性晴雨表

作者：Sam Callahan，Lyn Alden；編譯：白話區塊鏈

薩姆·卡地漢 (Sam Callahan) 是一家專注於加密貨幣領域的金融機構Swan Bitcoin的研究分析師，他主要研究比特幣的市場趨勢、宏觀經濟動態以及數字資產與傳統金融市場的交集。

最近受林恩·奧爾登(Lyn Alden)委托，他撰寫了一份研究報告，探討了比特幣價格與全球流動性之間的緊密相關性。

以下爲正文： 

比特幣在任意12個月內有83%的時間與全球流動性走勢一致，這一比例高於其他任何主要資產類別，使其成爲反映流動性狀況的有力指標。

盡管比特幣與全球流動性之間的相關性較高，但它並非完全不受短期偏離的影響，尤其是在極端估值時期，受到特定事件或市場內部動態的幹擾。

結合全球流動性狀況和比特幣鏈上估值指標，可以更細致地理解比特幣的周期變化，幫助投資者識別市場內部動態可能暫時使比特幣脫離流動性趨勢的時刻。
理解資產價格如何隨着全球流動性變化而波動，已成爲投資者提高回報和有效管理風險的關鍵。在當今市場中，資產價格越來越受到央行政策的直接影響，流動性狀況已成爲推動資產價格的主要因素，而單靠基本面已不再起決定作用。

自全球金融危機（2007-2008）以來，這一點尤爲明顯。此後，越來越多的非常規貨幣政策已成爲推動資產價格的主導力量。央行通過調控流動性槓杆，使市場變成了一場大交易，正如經濟學家Mohamed El-Erian所言，央行已成爲“唯一的主角”。

Stanley Druckenmiller也對此表示認同，他指出：“收益並不能推動整體市場；是美聯儲……關注央行，關注流動性的變化……市場中的大多數人都在尋找收益和傳統指標，而推動市場的其實是流動性。”

這一點在研究標普500指數與全球流動性之間的緊密關聯時尤爲顯著。

對上述圖表的解釋可以歸結爲簡單的供需關系。如果有更多資金可用於購买資產，無論是股票、債券、黃金還是比特幣，這些資產的價格通常會上漲。自2008年以來，央行向系統注入了大量法定貨幣，資產價格也隨之上漲。換句話說，貨幣通脹推動了資產價格的通脹。

在這種背景下，了解如何衡量全球流動性以及不同資產對流動性變化的反應，已成爲投資者應對流動性驅動型市場的關鍵。

01 如何衡量全球流動性

衡量全球流動性的方法有很多，但在本次分析中，我們將使用全球M2——一種廣義的貨幣供應量指標，涵蓋實物貨幣、活期存款、儲蓄存款、貨幣市場證券以及其他形式的易於獲取的現金。

Bitcoin Magazine Pro提供了一種全球M2的衡量方法，該方法匯總了八大主要經濟體的數據：美國、中國、歐元區、英國、日本、加拿大、俄羅斯和澳大利亞。這一指標很好地代表了全球流動性，因爲它反映了全球範圍內可用於支出、投資和借貸的資金總量。換句話說，它可以被視爲全球信貸創造和央行貨幣印鈔的總量衡量。

需要注意的是，全球M2是以美元計價的。Lyn Alden在一篇文章中解釋了這一點的重要性：

美元作爲全球儲備貨幣，成爲全球貿易、合同和債務的主要記账單位，因此美元的強弱至關重要。當美元走強時，各國的債務負擔加重；而當美元走弱時，債務負擔則會減輕。以美元計價的全球廣義貨幣供應量是衡量全球流動性的一個關鍵指標。法定貨幣單位的創造速度有多快？美元在全球貨幣市場中的強弱如何？

當全球M2以美元計價時，它不僅反映了美元的相對強弱，還體現了信貸創造的速度，使其成爲評估全球流動性狀況的可靠指標。

雖然還有其他方式可以衡量全球流動性，比如考慮短期政府債務或全球外匯掉期市場，但在接下來的文章中，當提到“全球流動性”時，我們將其視爲“全球M2”。

02 爲什么比特幣可能是最純粹的流動性晴雨表

多年來，與全球流動性呈現強相關性的資產之一便是比特幣。隨着全球流動性擴張，比特幣通常表現強勁；而當流動性收縮時，比特幣則往往表現不佳。這種動態使得一些人將比特幣稱爲“流動性晴雨表”。

下圖清晰展示了比特幣價格如何與全球流動性變化保持一致。

同樣，將比特幣與全球流動性年度同比變化進行比較，也進一步突顯了兩者的緊密關聯。當流動性增加時，比特幣價格上漲；當流動性減少時，比特幣價格下跌。

從上述圖表可以看出，比特幣的價格對全球流動性的變化非常敏感。但它真的是當今市場上對流動性最敏感的資產嗎？

總體而言，風險資產與流動性狀況的相關性更爲顯著。在流動性充裕的環境中，投資者往往傾向於採用更高風險/高回報的投資策略，將資金轉向被視爲風險更高的資產；相反，當流動性收緊時，投資者通常會轉向他們認爲更安全的資產。這可以解釋爲何像股票這樣的資產在流動性增加時通常表現良好。

然而，股票價格也受到其他與流動性無關的因素的影響。例如，股票的表現部分受收益和股息的驅動，因此它們的價格往往與經濟表現相關。這可能會削弱股票與全球流動性之間的純粹相關性。此外，美國股票由於受到退休账戶（如401(k)）的被動資金流入的影響，這種流入無論流動性狀況如何都會影響其表現。這些被動資金流入在流動性波動時可能爲美國股票提供緩衝，從而使其對全球流動性條件的敏感性較低。

黃金與流動性的關系則更爲復雜。一方面，黃金受益於流動性增加和美元走弱；另一方面，它也被視爲避險資產。在流動性收縮和市場轉向避險行爲時，投資者尋求安全，可能會增加對黃金的需求。因此，即使流動性從系統中流失，黃金的價格仍有可能表現良好。這意味着黃金的表現未必與流動性條件緊密相關。類似地，債券也被視爲避險資產，因此它們與流動性狀況的相關性可能較低。

回到比特幣，與股票不同，比特幣沒有收益或股息，也沒有結構性买盤影響其表現。與黃金和債券相比，在比特幣的採用周期中，大多數資本池仍將其視爲風險資產。這可能使比特幣在全球流動性方面保持相對純粹的相關性。

如果這一點成立，對比特幣的投資者和交易者而言，這是一項寶貴的洞察。對於長期持有者而言，理解比特幣與流動性的相關性可以提供更深入的見解，幫助分析價格走勢背後的驅動力。對於交易者來說，比特幣則是一種表達對全球流動性未來走向觀點的有效工具。

本文旨在深入探討比特幣與全球流動性的相關性，比較其與其他資產類別的關系，識別相關性中斷的時期，並分享投資者如何利用這些信息在未來獲得優勢的洞見。

03 量化比特幣與全球流動性的相關性

在分析比特幣與全球流動性之間的相關性時，必須同時考慮相關性的強度和方向。相關性的強度揭示了兩個變量之間的同步程度。較強的相關性意味着全球M2的變化對比特幣價格的影響更加可預測，無論是同向還是反向變化。理解這種強度是評估比特幣對全球流動性波動敏感性的關鍵。

通過分析2013年5月至2024年7月的數據，可以清楚地看到比特幣對流動性的強烈敏感性。在此期間，比特幣價格與全球流動性之間的相關性達到了0.94，顯示出極強的正相關性。這表明，在這一時間段內，比特幣價格對全球流動性的變化高度敏感。

然而，如果觀察12個月滾動相關性，比特幣與全球流動性的平均相關性下降至0.51。這仍然是中等程度的正相關關系，但明顯低於整體相關性。

這表明，比特幣的價格在逐年基礎上並未與流動性保持如此緊密的聯系。此外，當觀察6個月滾動相關性時，相關性進一步下降至0.36。這意味着，隨着時間框架的縮短，比特幣的價格與其長期流動性趨勢之間的偏離加大，暗示短期價格波動更可能受到比特幣自身特定因素的影響，而非流動性狀況。

爲了更好地理解比特幣與全球流動性的相關性，我們將其與其他資產進行了比較，包括SPDR標普500 ETF（SPX）、先鋒全球股票總指數ETF（VT）、iShares MSCI新興市場ETF（EEM）、iShares 20年以上美國國債ETF（TLT）、先鋒總債券市場ETF（BND）和黃金。

在滾動12個月的時間框架內，比特幣與全球流動性具有最高的平均相關性，其次是黃金。股票指數的相關性稍弱，而債券指數與流動性的相關性則最低，這與預期相符。

在按年度同比變化分析資產與全球流動性相關性時，股票指數的相關性略強於比特幣，其次是黃金和債券。

股票在年度同比變化中與全球流動性的相關性可能比比特幣更緊密的一個原因是比特幣的高波動性。比特幣在一年內常常經歷較大的價格波動，這可能會扭曲其與全球流動性的相關性。相比之下，股票指數通常表現出較小的價格波動，使其與全球M2的年度同比變化更加一致。盡管如此，在年度同比分析中，比特幣仍顯示出與全球流動性中等程度的強相關性。

上述數據強調了三個關鍵要點：
1）股票、黃金和比特幣的表現與全球流動性密切相關；

2）比特幣與其他資產類別相比，整體相關性較強，並且在12個月的滾動期間內具有最高的相關性；

3）比特幣與全球流動性的相關性在時間框架縮短時會減弱。

比特幣與流動性的方向一致性使其獨具特色。如前所述，強正相關並不保證兩個變量總是朝同一方向移動，這在比特幣等波動性較大的資產中尤爲明顯，可能會暫時偏離與相對穩定的指標（如全球M2）之間的長期關系。因此，結合強度和方向這兩個方面，可以更全面地理解比特幣與全球M2之間的相互作用。

通過考察這種關系的方向一致性，我們可以更好地理解其相關性的可靠性，這對於關注長期趨勢的投資者尤爲重要。如果您知道比特幣在大多數時間內傾向於跟隨全球流動性的方向變化，那么您就可以更有信心地根據流動性狀況的變化來預測其未來價格走勢。

就方向一致性的穩定性而言，在所有分析的資產中，比特幣與全球流動性的方向一致性最高。在12個月的時間段內，比特幣與全球流動性同向移動的概率爲83%，在6個月的時間段內爲74%，這突顯了方向關系的一致性。

下圖進一步展示了比特幣與全球流動性在12個月期間的方向一致性，相較於其他資產類別。

這些發現非常重要，因爲它們表明，盡管相關性的強度可能因時間框架而有所不同，比特幣的價格方向通常與全球流動性的方向一致。此外，比特幣的價格方向比任何其他傳統資產更貼近全球流動性。

這項分析表明，比特幣與全球流動性之間的關系不僅在強度上顯著，而且在方向一致性上也非常穩定。數據顯示，比特幣對流動性狀況的敏感性高於其他傳統資產，尤其是在較長的時間框架內。

對於投資者而言，這意味着全球流動性可能是比特幣長期價格表現的關鍵驅動因素，因此在評估比特幣市場周期和預測未來價格波動時應予以重視。對於交易者來說，這意味着比特幣成爲表達對全球流動性看法的高度敏感投資工具，適合那些對流動性有強烈信念的投資者。

04 識別比特幣長期流動性關系中的斷裂

盡管比特幣與全球流動性的整體相關性較強，研究發現比特幣的價格在較短的滾動周期內往往會偏離流動性趨勢。這些偏差可能是由於內部市場動態在比特幣市場周期的某些時刻施加了更大的影響，或是由與比特幣行業特定事件引發的。

這些個別事件是指在更廣泛的加密行業內發生的事件，通常會導致市場情緒迅速變化或觸發大規模清算。例如，重大破產、交易平台黑客攻擊、監管動態或龐氏騙局的崩潰都是這類事件的典型例子。

觀察比特幣與全球流動性之間的12個月滾動相關性減弱的歷史實例，可以清楚地看到，比特幣的價格往往在重大行業事件發生時與流動性趨勢脫鉤。下圖展示了在這些重大事件發生時，比特幣與流動性相關性的斷裂情況。

關鍵事件，例如Mt. Gox崩潰、PlusToken龐氏騙局解體，以及因Terra/Luna崩潰和多家加密貸款機構破產引發的加密信用崩塌，都導致了恐慌和拋售壓力，這些壓力與全球流動性趨勢大體無關。

2020年的COVID-19市場崩潰提供了另一個例子。在廣泛的恐慌拋售和風險規避中，比特幣最初經歷了劇烈下跌。然而，隨着中央銀行採取前所未有的流動性注入措施，比特幣迅速反彈，突顯出其對流動性變化的敏感性。當時的相關性斷裂主要是由於市場情緒的突然轉變，而非流動性條件的變化。

盡管了解這些個別事件對比特幣與全球流動性相關性的影響非常重要，但其不可預測性使得它們對投資者的可操作性降低。然而，隨着比特幣生態系統的成熟、基礎設施的改善以及監管透明度的提高，我預計這些“黑天鵝”事件的發生頻率將會隨着時間推移而減少。

05 供應方動態如何影響比特幣的流動性相關性

除了個別事件外，比特幣與流動性相關性減弱的另一個顯著模式是，這種情況往往與比特幣價格達到極端估值並隨後急劇下跌的時期相吻合。這一點在2013年、2017年和2021年的牛市峰值中尤爲明顯，在這些時段，比特幣的流動性相關性因價格從高位顯著回落而發生脫節。

雖然流動性主要影響需求，但了解供應方的分布模式同樣有助於識別比特幣可能與全球流動性長期相關性偏離的時期。主要的可供出售來源是老持有者在比特幣價格上漲時的獲利離場。此外，市場上還會有來自區塊獎勵的新發行，但這一部分相對較少，並且隨着每次減半事件的發生而持續減少。在牛市期間，老持有者往往會減持並將其出售給新买家，直到新的需求達到飽和。在這一飽和點，牛市的峰值通常會出現。

評估這一行爲的關鍵指標是比特幣一年及以上的HODL波動圖（HODL Wave），該指標測量持有時間至少爲一年的長期投資者所持比特幣佔總流通供應的百分比。簡單來說，它反映了在任何給定時刻，長期投資者所持有的可用供應的比例。

歷史上，該指標在牛市期間通常會下降，因爲長期持有者會選擇賣出；而在熊市期間則會上升，因爲他們會進行積累。下圖強調了這一行爲，紅圈標記了周期峰值，綠圈則表示底部。

這說明了長期持有者在比特幣周期中的行爲。長期持有者在比特幣被視爲高估時傾向於獲利離場，而在比特幣被認爲低估時則傾向於進行積累。

問題變成了……“如何判斷比特幣是否被低估或高估，以便更好地預測供應何時會湧入或被抽離市場？”

盡管數據集仍相對較小，但市場價值與實現價值Z分數（MVRV Z-score）已被證明是識別比特幣是否達到極端估值水平的有效工具。MVRV Z-score由以下三個組成部分構成：

1）市場價值——當前市場市值，通過將比特幣的價格乘以流通中的總幣數計算得出。

2）實現價值——每個比特幣或未花費交易輸出（UTXO）最後一次在鏈上交易的平均價格，乘以總流通供應，基本上是比特幣持有者的鏈上成本基礎。

3）Z-分數——該分數衡量市場價值與實現價值之間的偏離程度，以標准差表示，並突出顯示極端高估或低估的時期。

當MVRV Z-score較高時，意味着市場價格與實現價格之間存在較大差距，許多持有者享有未實現的利潤。雖然從直觀上看這是個好現象，但這也可能是比特幣被高估或超买的信號——這意味着長期持有者可能會开始分發其比特幣並獲利。

相反，當MVRV Z-score較低時，市場價格接近或低於實現價格，這表明比特幣被低估或超賣——這是投資者开始積累的良機。

將MVRV Z-score與比特幣與全球流動性之間的12個月滾動相關性疊加時，可以开始識別出一個明顯的模式。當MVRV Z-score從歷史高位急劇下降時，12個月的滾動相關性似乎也會隨之下降。下方的紅色矩形突出了這些時期。

這一現象表明，當比特幣價格達到極高的估值水平並开始調整時，其與全球流動性之間的相關性可能會減弱。這種減弱的相關性反映了供給側動態的影響，以及市場情緒對價格行爲的主導作用。在這些時期，長期持有者通常選擇獲利賣出，而短期交易者可能對價格波動反應過度，從而導致比特幣價格的短期走勢與全球流動性條件的變化之間脫節。

這一分析爲投資者提供了重要的見解，幫助他們識別比特幣與流動性之間關系的潛在轉變，以及在高估值水平下可能出現的市場調整。

這表明，當比特幣的MVRV Z-score從高位下滑並且與流動性的相關性減弱時，內部市場動態（如獲利了結和恐慌性拋售）可能會對比特幣價格產生更大的影響，而不是全球流動性條件。在極端估值水平下，比特幣的價格走勢往往更受市場情緒和供給側動態的驅動，而非全球流動性趨勢。

對於交易者和投資者而言，這一見解非常重要，因爲它幫助識別那些比特幣與其長期流動性相關性偏離的罕見時刻。例如，假設一位交易者堅信美元將貶值，且全球流動性將在未來一年內上升。根據這一分析，比特幣將是表達這一觀點的最佳工具，因爲它在市場中充當了最純粹的流動性晴雨表。

然而，這些發現表明，交易者在下單前應首先評估比特幣的MVRV Z-score或其他類似的估值指標。如果比特幣的MVRV Z-score顯示出極端高估，盡管流動性環境積極，交易者仍應保持謹慎，因爲內部市場動態可能會壓倒流動性條件並引發價格修正。

通過同時監測比特幣與全球流動性的長期相關性及其MVRV Z-score，投資者和交易者能夠更好地預測比特幣的價格如何響應流動性條件的變化。這種方法使市場參與者能夠做出更明智的決策，並可能提高在投資或交易比特幣時成功的機會。

06 結論

比特幣與全球流動性之間的強相關性使其成爲投資者和交易者的重要宏觀經濟晴雨表。這種相關性不僅強，還在與其他資產類別相比時表現出高度的方向一致性。可以將比特幣視爲一面鏡子，反映全球貨幣創造的速度以及美元的相對強度。而且與股票、黃金或債券等傳統資產不同的是，比特幣與流動性的相關性保持相對純粹。

然而，比特幣的相關性並不完美。研究發現，比特幣在較短時間框架內的相關性強度會下降，這強調了識別比特幣與流動性之間可能破裂的相關性時刻的重要性。內部市場動態，如特有衝擊或極端估值水平，可能導致比特幣暫時脫離全球流動性條件。這些時刻對投資者至關重要，因爲它們通常標志着價格修正或積累階段。

將全球流動性分析與鏈上指標（如MVRV Z-score）相結合，有助於更好地理解比特幣的價格周期，並幫助識別價格更可能受到市場情緒而非廣泛流動性趨勢驅動的時機。

邁克爾·塞勒曾大放厥詞說：“你的所有模型都被摧毀了。”比特幣代表了貨幣本身的範式轉變。因此，沒有任何統計模型能夠完美捕捉比特幣現象的復雜性，但某些模型可以作爲決策指導的有用工具，盡管它們並不完美。正如古老的諺語所說：“世事無絕對，有些模型還是有用的。”

自全球金融危機（2007年-2008年）以來，各國央行通過非常規政策扭曲了金融市場，使流動性成爲資產價格的主要驅動因素。因此，理解全球流動性的變化對任何希望在當今市場中取得成功的投資者至關重要。在過去，宏觀分析師盧克·格羅門將比特幣描述爲“最後一台正常工作的煙霧警報”，因爲它能夠發出流動性條件變化的信號，這一分析也得到了支持。

當比特幣的警報響起時，投資者應謹慎傾聽，以便有效管理風險並適當地定位自己，抓住未來市場的機會。

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